A 股企业IPO 财务审核要点及案例分析

作者：厦门大学 凌子豪

来源：《南方论刊》 2020年第5期

厦门大学 凌子豪

【摘要】《首次公开发行股票并上市管理办法》对A股拟上市企业的财务要求做出了明确规定，财务审核是证券监管机构首发审核的核心问题之一。本文以案例分析的形式，讲解持续盈利能力、关联交易定价、财务指标异常三个方面的财务问题和监管关注要点，对发行人应对反馈意见、准备申请材料提出了建议。

【关键字】IPO；首发；财务审核；案例分析

一、概述

财务问题是A股拟上市企业发行审核的重点事项之一，也是证监会现场调查、反馈意见中频繁提及的问题点，本文通过分析解读近年来IPO实际案例的形式，从持续盈利能力、关联交易定价、财务指标异常三个方面阐述财务审核要点，并相应提出应对建议。

二、持候盈利能力问题

（一）发行人所在行业的经营环境发生重大变化

发行人的经营情况与国内宏观经济政策、国际贸易政策、上下游产业环境紧密相关。如果发行人主营业务或募集资金投资项目不符合国家重点支持政策，或者属于产业结构调整清单的淘汰产业，监管层可能会关注发行人持续经营能力存在重大不利影响的问题。以蒙娜丽莎集团股份有限公司为例，公司是一家主营中高端建筑瓷砖研发、生产及销售的国家高新技术企业，于2017年10月申请首发上会。建筑陶瓷行业属于较为典型的产能过剩行业，竞争环境较为激烈，同时，建筑陶瓷的生产工艺过程具有高能耗、污染量较大的特点。根据发改委《产业结构调整目录（2011年）》，建筑陶瓷行业包括鼓励类、限制类及淘汰类产品。发行人及保荐人在上市申请材料中应当明确公司报告期内主营业务、募集资金投资项目是否属于鼓励类的产业目录。浙江今飞凯达轮毂股份有限公司于2017年申请首发上会，公司主营铝合金车轮生产及销售，主要业务包括向海外市场销售汽车铝合金车轮。报告期内，公司来自摩托车轮的营业收入逐年下行，而近年针对中国产品的贸易摩擦屡有发生，欧盟、澳大利亚等国家地区对中国生产的铝合金汽车车轮实施“双反”贸易政策，双反政策直接影响出口车轮的销售收入并产生额外关税成本，这一点也体现在监管层反馈意见的重点问题。发行人应说明合理双反贸易政策对公司经营业绩的影响，并分析如果贸易摩擦持续或升级，是否会对公司未来持续经营能力产生威胁。

四川英杰电气是一家从事销售控制系统装置的机械制造企业，于2012年6月申请首发上会。发行人的主要销售领域为下游光伏行业，报告期内发行人销售光伏行业控制系统装置的收入为0.78亿元、1.35亿元和2.67亿元，占收入总额67%、74%及82%，比例逐年上升，公司销售收入与光伏行业需求关联性较强。发审委反馈意见关注到，受欧洲债务危机蔓延、国际进出口政策等因素影响，国内外宏观经济发生波动，下游光伏行业景气度呈现下行趋势，发行人的经营业绩受到不利影响。由此可以看出，对于处于传统周期行业的企业，公司主要产品、原材料价格通常均受宏观经济、大宗商品周期波动的影响，公司经营业绩也随之发生起伏。如果销售商品和原材料价格变化幅度不一致或者变化不同步，且公司缺乏市场竞争优势，企业将难以将成本上涨的压力通过商品提价转移到下游客户，这会对企业未来的持续盈利造成不利影响。

（二）发行人市场地位、经营模式、产品结构存在重大变化风险

市场地位的变化风险是影响企业持续盈利能力的重要因素。淮安嘉诚高新化工股份有限公司的主业务为生产销售化工原材料和化合物，于2010年8月申请首发上会。发审委关注到，发行人与同行竞争对手相比，规模效应较弱，不具有市场竞争优势，发行人在报告期内的主要产品为邻氯苯胺和2,4二氯氟苯，而邻氯苯胺的市场销售已经触及瓶颈，在发行人报告期内已中止生产2,4-二氯氟苯，资料显示发行人现有业务遇到经营转型上的困难。发行人集资金投向项目拟投产新产品二氯苯，而新产品与现有主要产品不一致，募投项目存在技术路线上的不确定性问题，发行人的现有产品需求受下游市场景气度下行的显著影响，且化工产品品种结构变化较大，对发行人持续盈利能力造成不利影响，最终发行人首发中请未获通过。

经营模式的显著变化容易引起监管层对公司持续盈利能力的关注。许昌恒源

发制品股份有限公司主要经营化纤材料的生产和销售，于2011年6月申请首发上会。报告期内，发行人在非洲市场开展销售活动，2009年至2010年公司销往非洲市场化纤材料的营业收入从约2.24千万元骤降至约0.94千万元，销往非洲市场的化纤材料数量占同类货物销售总量的比例也由49%骤降至15%，销售区域、经营模式发生显著变化。根据招股说明书，发行人拟使用募集资金投向化纤产品的产线，计划向非洲、北美和国内市场扩张，预计年销售收入2.48亿元。而发行人2009年来自北美市场、国内市场的化纤材料销售收入仅有区区数十万元，与募投预计收入相去甚远，发行人募投项目新增产能的消耗能力值得关注。另外，根据公开信息技露，主板公司瑞贝卡在发行人上会前，已在非洲合计年产能达2500万条的两条化纤产线已经建成投产，对发行人在其主要经营市场构成直接竞争，市场竞争环境、产品结构的变动风险可能会影响企业的持续盈利能力。

筑博设计股份有限公司是一家具有建筑设计资质的综合设计企业，于2016年6月上会，报告期内（2013年、2014年及2015年），公司已经中止或终止的合同总额分别的为2.36亿元5.31化元和2.2亿元，合计9.89亿元，截至2015年末发行人已确认收入1.07亿元。根据招股书，发行人对已中止或终止的合同采取不退款政策并确认收入。报告期内，发行人中止、终止合同金额波动较大，占合同结算金额的比例变化大，产品结构存波动明显。建筑类合同普遍采用完工进度法确认收入，发行人这类业务在报告期末确认收入金额较大，发行人对这类业务的会计处理和法律依据有待商榷。在审核意见中，发审委重点询问了发行人对已中止、终止合同而不再退款的法律依据及其会计处理的合理性。发行人本次首发申请未获通过。在这三个案例中，报告期内发行人的市场形势、经营模式或产品结构发生了重大变化，且发行人的市场地位、经营能力、技术实力难以应对企业内外部的变化，发行人的持续盈利能力有受到威胁的可能。

（三）对关联方、客户、供应商存在重大依赖

发行人上市前突击入股，发行人对关联方、客户和供应商存在重大依赖，对公司生产经营模式影响较大，也是IPO发行审核的要点。如果发行人对关联方、客户、供应商存在重大依赖，发行人未来经营活动和盈利能力可能受到相关主体的干预和负面影响，从而影响发行人和中小股东的利益。突击入股是指报告期内或者发行审核期间发行人受让公司股权给企业或个人的情形，如果入股方是发行人的主要客户、供应商或其他商业合作伙伴，发行人应在申报材料、反馈监管意见中解释此次股权交易是否存在利益输送的情形或对公司业务作出特殊利益安排，发行人还应合理解释此次股权交易对业务模式变动、公司经营业务的实际影响。上海丽人丽妆化妆品股份有限公司是一家从事化妆护肤品的网络零售服务商，于2018年1月申请首发上会。报告期内，发行人全部的销售订单均通过阿里巴巴集团（以下简称“阿里”）的电商平台进行，发行人根据销售金额支付相关平台运营费用、营销费用、佣金等平台运营费用。在发行前阿里宣布战略入股发行人，成为发行人第二大股东，阿里电商平台是公司重要的战略合作伙伴，阿里入股符合现实的商业逻辑。监管层提出的问题包括：说明发行人与阿里在平台运营服务营销

推广费用、营销活动安排、搜索排序等条款上是否与同行业可比公司一致，发行人是否因阿里入股而对获客成本做出利益安排；说明发行人的核心竞争优势，发行人业绩是否对阿里电商平台构成重大依赖。对于“重大依赖风险+突击入股”的情形，发行人应当在答复文件中说明入股前后的经营模式变动、变动的合理原因，并评估发行人对关联方的依赖对经营模式、公司业绩、持续盈利能力的影响。最终，发审委对上海丽人丽妆首发申请作出不予核准的决定。

三、关联交易

发行人经营业绩是否关联交易存在重大依赖，是IPO财务审核的关注要点之一。对关联交易的依赖具体体现为发行人的关联方交易金额占营业收入、营业成本的比重过高，这可能会导致发行人独立性产生不利影响，因而形成发行障碍。从过往经验看，这类关联交易问题案例较多出现在房地产业、租赁和商业服务业、信息技术服务业。南航传媒是南航集团的子公司，于2016年6月申请首发上会。据公开披露材料，南航传媒的关联交易主要为向南航集团下属多个航司采买或共同运营航机媒体资源，为南航集团及其关联企业提供客户代理、公关与设计服务，2012年-2014年南航传媒向关联方销售取得收入平均每期超过5000万元，占各期营业收入的比重为14%、19%、19%和17%。同期，南航传媒向关联方采购平均每期超过4000万元，占各期营业成本的比重约为27%、30%、29%、27%、发行人依照市场化、公允原则对关联交易定价，且上述关联交易已通过发行人与关联方之间的关联交易协议进行了规范，但仍然不能排除关联企业通过关联交易损害发行人或中小股东利益的潜在风险。最终，发审委对南航传媒首发申请作出不予核准的决定。

关联交易非关联化是关联交易问题的另一种表现形式。关联交易非关联化是指发行人通过与潜在的关联方、能够控制或产生重大影响的非关联方、通过非关联方作为交易中间人等方式，实施实质上的关联交易安排，这会导致关联交易定价不公允、操纵公司利润的风险。深圳麦格米特电气股份有限公司是一家从事电子电器制造和销售的公司，于2012年申请首发上会。据公开资料披露，报告期内，该发行人的第二大股东为TCL公司，报告期内（2009年-2011年），发行人向TCL公司销售平板电视等商品约1683万元、2709万元和1856万元，其销往TCL的销售单价相比公司销往第三方的同类产品价格分别高约3%、14%和16%。发行人向TCL采购用于平板电视的定制电源等原材料，其采购价格与公司向第三方采购相似原材料的价格相比，在2009年高约11%-13%、2010年高约9%-10%，2011年不存在可比产品，公司在披露材料中并未对上述交易的定价依据及其是否公允做出合理解释。深圳麦格米特本次的首发申请最终未获通过。

四、财务指标异常

发行人财务指标异常的情形主要包括:①发行人部分业务的财务指标、会计结算方式与常识或行业惯例不一致；②发行人财务指标与同行可比公司财务指标存在明显差异，尤其是毛利率偏高；③发行人财务指标与同行可比公司的变动趋势相背离。根据过往案例，监管层较多关注的财务指标为毛利率。合肥东方节能科技于2015年5月申请首发上会，该发行人处于钢铁行业的上游，而根据公司披露信息，公司报告期内各期毛利率维持在较高水平，并明显高于同行竞争对手的平均毛利率。报告期内钢铁行业整体不景气，大宗商品价格走势低迷，合肥东方节能科技的毛利率与同行可比公司相比明显偏高，且不符合行业趋势。吉林省西点药业是一家从事药品生产和销售的企业，于2016年5月申请首发上会。公开披露材料显示，在发审委关注到该发行人报告期各期的毛利率较同行业可比公司明最偏高。该案例中，吉林省西点药业的产品与可比公可相似，而毛利率较可比公司明显偏高，且发行人无法对此做出合理解释，毛利率有可能成为监管层问询的重点问题。在医药行业中，有一部分药品的材料成分和制造工艺是相似甚至是相同的，产品的同质化导致企业缺少核心竞争优势，为了维护产品的高毛利率，医药企业往往需要依靠加大营销投入、增强市场渠道控制能力。

在准备申报材料、证监会问询答复时，发行人应在销售毛利率相关章节中，选择行业相同、赛道相近、产品及商业模式相似的境内外上市或拟上市公司作为可比公司，列报发行人、可比公司报告期内各期的财务指标并进行分析，对于毛利率的差异，发行人可以从地域、产品属性、销售模式、生产工艺、技术水平市场策略、竞争格局等方面进行解释。

作者简介：凌子豪（1993-），男，厦门大学财务管理与会计研究院，主要研究方向为金融市场和财务会计。

责任编辑/姜桂义