房产新政下房地产企业资金链管理措施探讨

房产新政下房地产企业资金链管理措施探讨

作者：张芳芳

来源：《中国管理信息化》2014年第20期

[摘 要] 自2010年房产新政陆续实施以来，许多房地产企业面临销售不畅、资金紧张等困境，为了在激烈的竞争中求得生存和发展，强化对企业资金链的管理、提升资金链的管理水平已经成为房地产企业的共识。而在这种背景下，房地产业的并购活动呈现“井喷”式增长趋势。房地产业为何进行频繁的并购活动？并购交易对房地产企业的资金链管理会产生哪些影响？本文以房地产企业的并购交易为视角，探讨了在房产新政下完善房地产企业资金链管理的措施。 [关键词] 资金链；并购；战略；融资平台；内部资本市场 doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 20. 001

[中图分类号] F293.3 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）20- 0002- 02 从2010年开始，为了遏制房价过快增长，促进房地产市场平稳、健康的发展，维持社会的安定和谐，国家陆续出台多项对房地产市场进行宏观调控的政策（简称“房产新政”）。房产新政的实施一方面对投机投资性购房、房价的过快增长起到了抑制作用，但同时也影响到房地产企业的购地、融资行为和销售活动，使房地产企业面临销售不畅、资金紧张、融资难等困境。房地产业是资金密集型产业，房地产业发展的每一个阶段都离不开资金的保障。如何在激烈的竞争中求得生存和发展，使企业的资金链顺畅并不断壮大，已成为房地产企业亟待解决的问题。

自2010年各项房产新政陆续实施以来，很多中小房地产企业由于资金链的断裂进行挂牌转让，而一些具有良好品牌效应的大型房地产企业也积极掀起并购潮。清科研究中心2010-2013各年的中国并购市场年度研究报告中的数据显示，2010-2013年房地产行业共发生并购交易445起，占全行业并购交易总量的11.12%；并购金额达到262.10亿美元，占全行业并购总额的10.67%。从清科研究中心2010-2013各年的中国并购市场年度研究报告发布的各行业并购数据可以发现，我国房地产行业的并购交易数量和并购金额呈现高速增长趋势，不论是并购交易数量还是并购金额在全行业中均位于前列。那么，房地产业“井喷”式增长的并购交易对房地产企业资金链管理有何影响？本文以房地产企业并购交易为视角，探讨在房产新政下完善房地产企业资金链管理的措施。 1 确立正确的发展战略

资金链断裂是中小房地产企业“挂牌转让”或出售子公司股权的直接原因，事实也证明了并购交易为中小房地产企业的经营带来了充裕的现金流量。2012年11月29日，冠城大通股份有限公司发布的关于出售深圳冠洋100%股权的公告中表示，公司因该项交易而获得较大金额的

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

投资性现金流入和经营性现金流入，为公司经营提供了较为充沛的资金。但是，获取现金流是中小房地产企业忙于并购的唯一原因吗？

冠城大通在出售深圳冠洋的公告中还表示，出让深圳冠洋100%股权符合公司整体发展战略。该项股权的转让，将对公司确认该项交易的会计期间带来较大金额的投资收益。冠城大通在出售深圳冠洋的同时，发布关于受让丹龙置业常州有限公司合计100%股权的公告，以人民币4 800万元价格受让上海诚盈一期股权投资中心（有限合伙）持有的丹龙置业常州有限公司80%股权，以人民币2 200万元价格受让丹龙置业（北京）有限公司持有的丹龙置业常州有限公司20%股权。此次收购的原因是常州丹龙拥有位于武进区经济开发区的地块。公告指出，江苏武进经济开发区是由国家发改委批准成立的省级经济开发区，未来武进经济开发区将按照“美丽西太湖”和武进“西部新城”的发展定位，加快发展创新型经济，争取“十二五”期间实现“新经济、新城市、新生活”的梦想，成为武进经济最活跃的区域板块之一，投资还是置业，前景较为看好。冠城大通此次并购常州丹龙不仅增加了公司的土地储备，更为冠城大通“深耕长三角”发展战略奠定了坚实的基础。由此可见，冠城大通的两次并购交易是以企业发展战略为导向的。

企业发展战略与资金的关系可以说是互为前提的，资金充足是战略实施的保障，而正确的战略是确保未来资金链实现良好循环的必要条件。对于房地产企业资金链管理不能采取“头痛医头、脚痛医脚”的方法，盲目地“挂牌转让”或出售子公司股权虽然能缓解眼前“资金链断裂”的困境，但必然会影响到企业未来的可持续发展。由此可见，房地产企业长期保持健康、顺畅资金链的根本措施之一是制定并有效实施正确的发展战略，而并购交易也要服务于房地产企业的发展战略，为发展战略的实施“搭桥铺路”。 2 积极开拓新的融资平台

融资活动是企业进行营运、投资和分配活动的起点和基础，也是企业资金链风险管理的第一个环节。在房产新政的步步紧逼下，许多房地产企业面临销售不畅、资金紧张等困境，显然，传统的资金来源，如国内商业银行贷款等，已经不能满足房地产企业对资金的需求，融资难已经成为许多房地产企业资金链断裂的重要原因之一。

目前，国内学者们主要从政府行为和企业经营管理行为两个方面探讨在房产新政下房地产企业如何加强资金链的风险管理，而在这两个方面的内容中都强调了融资决策在房地产企业资金链风险管理中的作用和重要地位。林华静（2010）认为，政府应当积极拓宽房地产企业合法融资渠道；构建完备的房地产融资法律体系，对房地产开发企业的经营和融资行为加以规范；制定清晰的、可操作的融资程序。而企业应制定有效可靠的融资方案，降低企业资本成本。许立新、史雪明（2013）认为，房地产企业应该拓宽融资渠道，改变以银行信贷，特别是以短期银行信贷为主的融资方式，以改善企业的资本结构。虽然，相关研究不断强调房地产企业“应当”重视和改善融资活动，但并没有进一步探讨房地产企业应当“如何”改善融资活动，例如开拓何种新的融资平台、如何拓宽资金来源等问题均没有进行深入的探讨。

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

国家统计局公布的数据显示，2010-2013年房地产企业资金来源的构成中其他资金来源（主要指定金及预收款、个人按揭贷款等）为164 995亿元，占全部资金来源的44.07%，所占的比重最高；其次是自筹资金为147 306亿元，占全部资金来源的39.34%；国内贷款为59 554亿元，占全部资金来源的15.91%；利用外资为2 546亿元，占全部资金来源的0.68%，所占的比重最低。国家统计局公布的数据资料表明房地产企业的资金主要来自国内，并没有充分利用外资和海外融资平台的优势。随着城市化进程的加快，全国房地产业投资规模逐年扩大。但是由于“限购”政策使房地产企业销售低迷，而房产新政中对房地产企业筹资的限制，使房地产企业利用股权筹资和增加国内贷款困难重重，从而造成了房地产企业很难通过增加其他资金来源、自筹资金和国内贷款的途径来扩大投资规模、改善资金紧张的局面。因此，开拓新的融资平台，充分利用外资已经成为房地产企业刻不容缓的任务。

2012年5月15日，万科企业股份有限公司发布关于附属子公司收购南联地产股权事宜的公告，公告显示万科置业将通过其全资子公司Wkland Investments Company Limited以约港币10.79亿元向永泰地产收购重组后的南联地产191 935 845股股份，约占重组后的南联地产已发行股份总数的73.91%。虽然，万科董事会秘书谭华杰在接受《南方都市报》记者采访时指出：“获得境外融资平台不是本次收购的主要目的，由于收购标的公司规模有限，根据香港证券市场的相关规定，短期内可以注意的资产规模有限，实质上也难以起到境外融资平台的作用。”但国内房地产业界并不认同万科对于此次并购目的的解释。房地产专家陈国强、上海易居房地产研究院综合研究部部长杨红旭均认为，南联地产将成为万科在港筹集境外资金的重要平台。

从房地产市场发展状况和房地产企业融资现状来分析，在国内资金无法满足房地产企业扩大投资规模和确保未来资金链通畅的需要时，房地产企业通过海外并购充分吸引外资、获取海外融资平台将会是一个有效的战术转移。 3 通过集团内部资本市场，缓解外部融资压力

目前，学术界流行的并购动机主要有3种：协同效应动机、过度自信动机和代理动机，对这3种并购动机的理论分析和研究已经较为成熟，并形成了相应的研究体系。但仍有一些学者认为当企业面临的外部融资约束程度大时，企业发动并购的原因是通过形成集团内部资本市场，缓解外部融资压力。如Hubbard和Palia（1999）通过对20世纪60年代美国第三次购并浪潮的研究证实，当时大多企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发达、外部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题，从而有助于解决存在融资约束企业的投资不足问题。吴红军（2006）在内部资本市场理论基础上提出了企业并购动机的融资约束假说：当企业面临融资约束时，希望通过收购行为构建企业集团，从而形成企业内部资金市场、缓解融资约束，并对此假说进行了实证检验。研究结果发现，中国上市公司不论在收购事件发生之前还是之后，投资水平都与现金流表现出强烈的正相关水平，说明企业始终面临融资约束。但收购事件完成后，企业融资约束得到缓解。结论支持了公司并购动机的融资约束假说。

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

内部资本市场（ICM）的概念是由经济学家Williamson（1975）最早提出来的，他认为：“这些体现M型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域。”并指出企业总部在监督和信息获取方面具有优势，因而能够规避外部资本市场的信息披露以及激励问题，降低企业与外部资本市场之间由于严重的信息不对称造成的高昂置换成本。①后来的许多学者对内部资本市场效率的研究结论支持了Williamson的观点，并进一步从资产的剩余索取权、信息优势等角度分析研究了内部资本市场较外部资本市场在资源配置上更有效率的原因（如Gertner，et al.1994等）。

随着多项对房地产市场进行宏观调控政策的陆续出台，房地产企业的外部融资条件日趋苛刻，外部融资规模受到严重影响。房地产业是资金密集型行业，当房地产企业外部融资约束程度大，无法满足房地产企业的资金需求，从而影响资金链良好循环时，房地产企业可以通过集团化运作和集团内部资本市场，扩大资金来源和增加融资能力；实现资金在集团内部的转移，缓解外部融资压力。2013年5月16日，中华企业发布公告表示，将以12.76亿元收购控股股东上海地产集团持有的上海房地（集团）有限公司（以下简称“上房集团”）60%股份，加上2010年12月中华企业以8.3亿元的价格收购的控股股东上海地产集团持有的上房集团40%股份，中华企业将拥有上房集团100%的股权。中华企业在公告中表示，本次交易完成后，将进一步优化资产结构，推进公司主业发展，增强企业发展后劲。中华企业收购上房集团是在房产新政的严厉调控的背景下，上海地产集团内部资产整合的重大举措，这一并购交易使中华企业增加了土地储备、获得了优质项目，为企业融资能力的增强、未来资金链的良好循环奠定了坚实的基础。 主要参考文献

[1]林华静.房地产企业资金链风险分析与对策[J].财会通讯：综合版，2010（10）. [2]许立新，史雪明.基于资金链视角企业融资约束及效率研究——以我国房地产上市公司为例[J].大连理工大学学报：社会科学版，2013（3）.

[3]中国广播网. 万科收购南联地产 借壳上市香港或是另有他意[EB/OL].http：//finance.cnr.cn/gs/201207/t20120710_510174894.shtml，2012-7-10.

[4]李焰，陈才东，黄磊. 集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J]. 管理世界，2007（12）.

[5]R Glenn Hubbard，Darius Palia.A re-examination of the Conglomerate Merger wave in the 1960s：An Internal Capital Markets View[J]. Journal of Finance，1999（8）.

[6]吴红军. 融资约束是上市公司间收购的动机力吗[C].中国会计学会2006年学术年会论文集，下册，2006.

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn

[7]Robert H Gertner，David S Scharfstein，Jeremy C Stein. Internal Versus External Capital Markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994（6）.