美联储看脸行“市”

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来源：《国企管理·石油经理人》 2019年第2期

2018 年美联储强劲的四次加息, 不仅让美国总统特朗普强烈不满, 还在资本市场上引发投资者对美国经济甚至全球经济的担忧。在美联储持续加息缩表下, 大量资金正从新兴市场流出, 进而引发了全球股市持续不振。在当前全球经济下行压力增大的形势下，美联储主席鲍威尔及其他高官开始在不同场合向外传达一个信号：未来的政策评估更看重市场“脸色”，而非预设路径。

释放“偏鸽”信号

去年，特朗普在推特中曾表示，美国经济数据“看上去非常棒”，如果他能像前任总统（奥巴马）享受长期的低利率，而不是目前这样快速上涨的利率，那么保持美股的历史高位就会“非常简单”。

2018 年底的三个月时间，特朗普十多次公开表达对美联储加息政策的不满，认为美联储是美国经济面临的“唯一问题”。就在12 月美联储议息会议当周，特朗普就两次规劝鲍威尔放弃加息，但未能如愿。

值得一提的是，由于特朗普对美联储的不满日益增加，市场一度猜测他会罢免美联储主席鲍威尔。有媒体认为，对特朗普和鲍威尔来说，面对面沟通或许是解决问题的最好办法。鲍威尔此前已表示，对与特朗普会面持开放态度，但强调了维护美联储独立性的决心，宣布自己不会因为总统施压而主动辞职。

经历逾9 年牛市的美股，进入2018 年10月后波动明显加剧。不少市场观点认为，鲍威尔10 月初关于美联储距离中性利率还有“很长一段距离”的言论，助长了市场对美联储加息的忧虑，进而成为美债收益率创新高，美股陷入调整的原因之一。

时隔半月之后，鲍威尔在达拉斯联储活动上表示，美国经济运行良好，仍对经济保持乐观态度。但鲍威尔指出，当前经济面临三大不利因素，包括全球经济增长放缓、减税等财政刺激措施效果减弱，以及前期加息对经济的滞后影响等。鲍威尔认为，随着劳动力市场接近充分就业、通胀水平接近2%的目标，美联储将重新评估制定货币政策的策略、所使用的工具以及沟通的方式。

与此同时，多位美联储官员就海外经济活动降温对货币政策的影响，以及美联储正接近“中性利率”，发表“偏鸽”言论。亚特兰大联储主席Raphael Bostic 指出，忽视海外经济增幅放缓，将会是政策错误的信号。他不认为美联储距离“中性利率”很远了，并认为加息到中性利率就可以了。美联储副主席Richard Clarida 也表示，过去3 年的加息，已令美联储的短期利率接近中性水平，这将会成为未来货币政策的一个重要考量因素。此外，未来加息应该更加注意经济数据。

达拉斯联储主席Robert Kaplan 向媒体表示，美国经济表现强于他的预期。但他提醒2019 年将会遭遇财政刺激效果消退的不利因素。他认为，美国今年经济增速接近3%，但主要受益于财政刺激。政府债务与赤字不可持续、就业人口结构改变等因素，可能成为未来经济增长的阻力。

加息步伐减慢

回顾2018 年，美联储在新任主席鲍威尔的领导下总共加息4 次，令市场有种既属意料之中，又在情理之外的感觉。一方面，美国经济的强劲增速可谓一家独大，且在2018年下半年，油价一度触及80 美元/ 桶，使得通胀抬头预期大幅升温，导致美联储延续其以经济数据为基础的加息步伐显得合情合理。

而令市场不解之处在于由美国总统特朗普所倡导的贸易保护主义已在2018 年大举搅乱市场，令新兴市场国家普遍遭到冲击，而又恰逢欧元区经济增长乏力，民粹主义冒头激起的地缘政治风险多发，使得资金纷纷流入美国市场以追求确定性收益，美元因此大幅升值。在这种情况下，美联储继续加息，将进一步推升美元并削弱美国的贸易竞争力。同时，低利率金融环境难以为继也将拖累美国的经济增速。对此，美国总统特朗普就多次在推特上炮轰美联储过快加息。

在这一令人左右为难的情况下，市场做出了反应。在2018 年大部分时候都表现良好的美国股市，到了第4 季度开启跳水模式，不但完全回吐年内涨幅，且距离技术性熊市也仅仅一步之遥。结果可想而知，市场纷纷将矛头指向美联储过于鹰派加息，而没有意识到经济前景可能已经步入拐点的现实。包括美债收益率曲线倒挂，美国房地产市场表现疲软等迹象也从侧面证明了这一担忧并非空穴来风。

在这种情况下，虽然美联储一再强调其独立性，但显然他们还是迫于各方压力选择了放缓脚步，并等待信号进一步明确才采取行动。据美联储在2018 年12 月会议上公布的“点阵图”显示，美联储委员们预计2019年将加息两次，较9 月会议上显示的3 次有所下降。

美联储主席鲍威尔最新一次讲话也同样释放了放慢脚步的信号。据鲍威尔在出席美国经济协会年会时表示，美联储看到的数据显示通胀低迷，因此会在观察经济形势如何发展的时候保持耐心。同时，他也提到，最近金融市场下跌反映了投资者对未来下行风险的担忧，将准备好快速、灵活地调整政策，并在需要把经济维持在增长轨道上的时候，动用我们所有的工具来支持经济，没有预设的政策路径。

牵动外汇市场

美联储政策转向，汇市无疑将受到直接冲击。回顾2018 年，美元指数自年初88 最高升至97.7，美联储较全球主要央行更快收紧宽松政策是美指大涨的主要原因。此外，脱欧不确定性高企，欧元区地缘政治风险频发，日本央行死守超宽松货币政策，特朗普税改法案鼓励海外美元回流等因素，也推动了美元的涨势。

2019 年，若美联储加息步伐放缓，势必将对美元汇率产生压制作用。但鉴于其他主要货币基本面未见明显变化，美联储“转鸽”对于美元汇率的影响程度仍有待观望。

从欧元角度来看，欧元区经济增长放缓已成市场共识。欧元区主要经济体德国、法国在2018 年年末公布的经济数据均呈现回落走势；意大利财政赤字扩张意图明显，可能引发欧元区各国效仿，加剧债务偿还压力，使得欧洲央行收紧的可能性进一步降低。据欧洲央行12月政策声明显示，欧银在2019 年3 季度前将不会考虑加息。同时，美国贸易保护主义对欧洲汽车业造成的冲击短期内难见好转，使得推动经济回升的动力略显不足。

从英镑方面来看，目前欧盟27 个成员国团结一致且高度支持目前的“脱欧”协议，该协议是欧盟与英国经过两年谈判努力达成的，现在只需要英国内部通过，这使得无协议脱欧风险始终压制英镑汇率。此外，英国支柱性行业金融业将受到脱欧的直接冲击，部分投行总部将转移至欧洲大陆，使得英国金融业前景难言乐观，其对经济的中期拖累，可能引发英国央行鸽派加息。

日元的情况则略有不同，虽然日本通胀水平欲达到日本央行2% 的目标几乎是痴人说梦，且日本政府将于2019 年推行的消费税上调政策可能会进一步影响到日本经济前景，但相较于除美国以外其他发达国家，日本基本面相对稳健。所谓没有预期总好于坏预期，在类似于2018 年末市场情绪较悲观的情况下，日元作为避险货币，预计仍将受到资金的青睐。

受制于美元指数的强势表现，金价于2018 年表现疲软。即使地缘局势动荡不安，全球贸

易摩擦频发，黄金也并未受到避险资金的垂青，美元指数的走向仍然是影响金价的最核心因素。

从2018 年末至2019 年初，金价连续展开反弹走势来看，市场对美联储放慢加息步伐的预期已经有所抬头，导致美元指数自高位回落，从而引动了金价反弹。

结合美元以外主要货币并未显露明显的看多信号，即使美联储放慢加息步伐，美元指数还可能呈现高位震荡走势，这显然增加了金价的操作难度。

当然，黄金的避险属性仍不容忽视。虽然2018 年，美元颇有取代黄金成为避险资金的主要避风港的意味。但这里面仍不乏市场趋势、投机等因素所推动。如果美元走势趋弱，则一旦突发地缘危局，黄金仍可能是最大的受益者。

新兴市场疗伤

2018 年因美联储4 次加息受伤最深的群体非新兴市场国家莫属了。除巴西以外，诸如印度、俄罗斯、土耳其、南非等国股市、货币汇率均跌幅较大。这皆因美联储加息，吸引新兴市场热钱回流美国市场所致。当然，全球贸易摩擦不断升温，油价一度高企，以及其中一些国家经济结构失衡也起到了雪上加霜的作用。

从全球市场的角度来看，若美联储加息速度放缓，美元倾向贬值，则部分回流美国的资金可能掉头转向，重新流入高风险高收益的新兴市场。在这种情况下，这些国家的本币汇率以及外汇储备将更加稳定，也能防止一些基础较弱的国家发生系统性风险。

但这一假设仍存在诸多不确定性。诸如，若全球经济确实步入拐点，市场风险偏好下降，则纵使美联储放缓加息步伐，新兴市场仍难吸引资金流入。同时，随着民粹主义在全球范围内抬头，政治稳定性较差的新兴市场可能面临波动性加剧的风险。当然，其中也不乏巴西因新总统上任，而股市汇市大涨的情况。

因此，在考虑新兴市场资产配置时，美联储政策路径固然是重中之重，但各国之间的差异性，仍需单独考量。近期，瑞银集团就表示，押注美联储政策将导致新兴市场攀升的投资者应三思而后行。

瑞银策略师Bhanu Baweja 在其报告中表示，预计2019 年底新兴市场总体经济增长率将急剧下滑，因新兴市场面临的挑战比美元走强或美国债券市场形势更为严峻。瑞银表示，全球贸易状况不佳，而且可能会变得更糟。领先指标显示全球贸易即将萎缩，可能在2019 年第一季度开始。

瑞银还表示，新兴经济体的主要风险在于其他地方，贸易减少和经济增速放缓，都有可能超过美联储和美元走势的影响。同时，企业盈利下调将继续。

美股转熊风险

美股于2018 年4 季度大幅回落，美联储也因此成为众矢之的，更是成了特朗普口中的替罪羔羊。但将美股大跌完全归咎于美联储未免有些言过其实了。从一定程度上而言，美联储相

较于全球主要央行更快收紧宽松政策，导致大量热钱流入美国市场，美股也从中分到不少好处。而市场利率水平上升，本身就对金融行业是一大利好，高盛、大摩这些华尔街大鳄的股票估值均因此受益。

对此，有分析人士就认为，贸易摩擦风险加剧，导致全球股市普遍步入熊市，并引发市场对于经济前景的悲观预期，最终使得美股也难以幸免。同时，由于程序化交易，以及指数型基金( E T F ) 在美国市场已成为主流。一旦跌势开启，这些被动型的止损或卖盘将短时间内集中被释放，从而加剧了市场恐慌情绪，导致多米诺骨牌式的下跌行情。

因此，美股固然存在因经济增速放缓而转熊的风险，但上述因素也需要投资者不宜盲目跟随大流。同样值得关注的是，知名科技业巨头苹果公司近期下调了其在2019 年一季度的收入预期，并将原因归咎于贸易摩擦升温。

另一个潜在的风险也不容小觑，即美国楼市于2018 年开始显露疲态。这固然和美联储加息抬升按揭利率，影响到购房者资金成本有关。但对于经济前景的悲观预期，美国国内贫富差距拉大、人口老龄化等因素也是拖累楼市重要原因。

所以，虽然理论上而言，美联储放慢加息步伐，维持了较宽松的金融环境。但是，从结构上而言，一些行业仍面临来自其他方面的挑战。诸如像科技业、房地产、页岩油这些对美国股

市影响较大，却自身面临诸多下滑风险的行业而言，利率可能并不是影响其股价的最重要因素。

1 月25 日凌晨，美国总统特朗普的首席经济顾问表示，美联储理事会有两个席位空缺，特朗普希望提名跟他的思想有共鸣的人来填补，即认为强劲的经济增长没有带来通胀风险；理事都是有投票权的，特朗普显然会安排偏向鸽派的人士加入美联储，这意味着美联储2019 年的加息概率可能会进一步降低。