第七章 企业价值评估
一、单项选择题
1.有关企业实体流量表述正确的是（ ）。
A.如果企业没有债务，企业实体现金流量就是可以提供给股东的现金流量 B.企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是股东要求的必要报酬率
C.企业实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现费用的剩余部分
D.企业实体现金流量，是可以供给股东的现金流量扣除债权人流量的余额
E.实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和，只包括股东的流量
2. 按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（ ）。
A.股利支付率 B.权益收益率 C.企业增长潜力 D.股权资本成本
3. 有关企业的公平市场价值表述不正确的是（ ）。
A.企业的公平市场价值应当是续营价值与清算价值中较高的一个 B.一个企业继续经营的基本条件，是其继续经营价值超过清算价值 C.依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人通常会选择继续经营
D.如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则企业必然要进行清算
4. 企业实体现金流量是企业价值评估中最重要的概念之一，下列表述正确的是 ( )。 A.它是一定期间企业提供给所有投资人（包括债权人和股东）的全部税前现金流量 B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分 C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量 D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额
5. 某公司2008年的留存收益率为40%，2009年的净资产收益率为20%。净利润和股利的增长率均为4%，该公司的值为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%。则该公司的内在市净率为（ ）。
A.1.25 B.1.2 C.0.85 D.1.4
6. 市净率模型主要适用于拥有大量资产而且（ ）。 A.连续盈利，并且值接近于1的企业 B.净资产为正值的企业
C.销售成本率较低的服务业企业 D.销售成本率趋同的传统行业的企业
1
7.企业价值评估的对象一般是（ ）。 A.企业单项资产价值的总和 B.企业整体的经济价值 C.企业的清算价值 D.企业的会计价值
8.实务中的详细预测期通常为（ ）年。 A.2～6 B.5～10 C.5～7 D.3～7
9. 用可比企业的市净率估计目标企业价值应该满足的条件为（ ）。 A.适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
B.适合市净率大于1，净资产与净利润变动比率趋于一致的企业
C.适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 D.适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
10. A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都是5%，β值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是（ ）。
A.9.76 B.7.5 C.6.67 D.8.46
11. 某公司属于一跨国公司，2008年每股净利润为12元，每股资本支出40元，每股折旧与摊销30元；该年比上年每股经营营运资本增加5元。根据全球经济预测，经济长期增长率为5%，该公司的投资资本负债率目前为40%，将来也将保持目前的资本结构。该公司的值为2，长期国库券利率为3%，股票市场平均收益率为6%。该公司的每股价值为（ ）元。
A.78.75 B.72.65 C.68.52 D.66.46
12.下列关于“股权自由现金流量”的表述中，正确的是（ ）。 A.税后净利+折旧
B.经营活动产生的现金流量净额
C.经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额+筹资活动产生的现金流量净额
D.企业履行了所有财务责任和满足了再投资需要以后的现金流量净额
13.某公司2008年的股利支付率为50%，净利润和股利的增长率均为5%。该公司的值为1.5，国库券利率为3%，市场平均股票收益率为7%。则该公司的内在市盈率为（ ）。 A.12.5 B.10
2
C.8 D.14
14.在稳定状态下不与销售增长率同比率增长的有（ ）。 A.实体现金流量 B.股权现金流量 C.股利支付率 D.债权人现金流量
15.根据相对价值法计算得出的价值是目标企业价值的（ ）。 A.内在价值 B.账面价值 C.清算价值 D.相对价值
16.市盈率模型适合的企业类型为（ ）。 A.需要拥有大量资产、净资产为正值的企业 B.连续盈利，并且β值接近于1的企业 C.销售成本率较低的服务类企业 D.销售成本率趋同的传统行业的企业
17.市盈率最重要的驱动因素为（ ）。 A.股利支付率 B.增长潜力 C.风险 D.权益报酬率
18.某公司的每股净利为2元，可比公司的平均市盈率为10，那么按照市盈率模型估算该公司的每股价值为（ ）。 A.10 B.24 C.25 D.20
19.甲公司今年的每股收益为2元，分配股利0.6元/股，该公司利润和股利的增长率都是5%，β值为1.2。政府债券利率为4%，股票市场的风险附加率为6%。问该公司的预期市盈率是（ ）。 A.2.59 B.4.55 C.13.64 D.4.5
20.企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率是（ ）。 A.加权平均资本成本 B.股权资本成本
3
C.市场平均收益率 D.等风险的债务成本
21.下列有关市净率的修正方法表述正确的有 ( )。
A.用增长率修正实际的市净率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围
B.用股东权益收益率修正实际的市净率，把股东权益收益率不同的同业企业纳入可比范围 C.用销售净利率修正实际的市净率，把销售净利率不同的同业企业纳入可比范围 D.用股权资本成本修正实际的市净率，把股权资本成本不同的同业企业纳入可比范围
二、多项选择题
1.下列有关价值评估的正确表述为（ ）。
A.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息
B.价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性 C.价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效
D.在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义
2. 在进行企业价值评估时，判断企业进入稳定状态的主要标志有（ ）。 A.现金流量是一个常数 B.投资额为零
C.有稳定的报酬率并且与资本成本趋于一致
D.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率
3. 应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有（ ( )。A．收益增长率 B．销售净利率 C．未来风险 D．股利支付率
4. 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（ ）。
A.整体价值是企业各项资产价值的汇总 B.整体价值来源于企业各要素的有机结合
C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值 D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。
5. 利用可比企业市盈率估计企业价值（ ）。 A.它考虑了时间价值因素
B.它能直观地反映投入和产出的关系
C.它具有很高的综合性，能体现风险、增长率、股利分配的问题 D.市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业
6.企业的整体价值观念主要体现在（ ）。 A.整体不是各部分的简单相加 B.整体价值来源于要素的结合方式 C.部分只有在整体中才能体现出其价值
4
D.整体价值只有在运行中才能体现出来
7.下列说法中正确的有（ ）。
A.经营营运资本增加=经营流动资产-经营流动负债 B.股权现金流量=税后利润-（本期净投资-净负债增加） C.投资资本=股东权益+净负债
D.投资资本=经营营运资本+经营长期资产净值-经营长期债务
8.市盈率的驱动因素包括（ ）。
A.营业净利率 B.股利支付率
C.增长率 D.风险（股权成本）
9.市盈率和市净率的共同驱动因素包括（ ）。 A.股利支付率 B.增长率 C.风险（股权成本） D.权益报酬率
10.关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（ ）。 A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是股票的市场价格
C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和 D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者
11.在不增发新股的情况下，企业去年的股东权益增长率为8%，本年的经营效率和财务政策与去年相同，以下说法中，正确的有（ ）。 A.企业本年的销售增长率为8% B.企业本年的可持续增长率为8% C.企业本年的净资产收益率为8%
D.企业本年的实体现金流量增长率为8%
12.下列关于现金流量模型的说法中正确的有（ ）。
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B.该模型有两个参数：现金流量和资本成本 C.实体现金流量的折现率为股权资本成本 D.预测的时间可以分为两个阶段：“详细预测期”和“后续期”
13.下列表述中正确的有（ ）。 A.股权价值=实体价值-债务价值
B.股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现
C.企业实体价值=预测期价值+后续期价值
D.后续期价值=现金流量t+1÷（资本成本-后续期现金流量永续增长率）
14.判断企业进入稳定状态的主要标志有（ ）。 A.具有稳定的现金流量
5
B.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率 C.具有稳定的利润水平
D.具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近
15.下列关于市盈率的说法中正确的有（ ）。
A.目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期
B.目标企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高 C.目标企业的β值明显小于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小 D.如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲
16.驱动市净率的因素有（ ）。 A.销售净利率 B.股利支付率 C.增长率 D.风险
17.下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。
A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则 B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和 C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率 D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
18.企业价值评估的现金流量折现模型的基本思想有（ ）。 A.资金时间价值原则 B.风险与收益的权衡原则
C.资本市场有效原则 D.增量现金流量原则
三、计算分析题 1. B公司是一个高新技术公司，具有领先同业的优势。2008年每股营业收入10元，每股净经营性营运资本3元；每股净利润4元；每股资本支出2元；每股折旧1元。
目前国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为8%,该企业预计投资资本中始终维持净负债占40%的比率,假设该公司的资本支出、净经营性营运资本、折旧与摊销、净利润与营业收入始终保持同比例增长。其未来销售增长率及预计风险系数如下：
年份 销售增长率 β 2009年 10% 1.6 2010年 10% 1.6 2011年及以后 2% 1.4
要求：以2009年到2011年为预测期，填写下表。(要求中间步骤保留4位小数,计算结果保留两位小数) 年份
2008年（基期） —— 6
2009年 2010年 2011年
股权自由现金流量 股权资本成本 折现系数 预测期现金流量现值 后续期价值 股权价值 —— —— —— —— —— ——
2. A公司目前处于稳定增长阶段，本年度的税后利润为4000万元，假设没有非营业收益，发行在外的股数为2000万股，资本支出2000万元，折旧和摊销1800万；本年度比上年度净经营性营运资本增加800万元。按照经济预期，长期增长率为5%。该公司的负债比率目前为20%，预计将来继续保持这一比率。经估计该公司的股权成本为10%。 要求:
（1）计算该公司当前的每股价值； （2）若考虑到今后想支持6%的增长率，若要保持股权价值与增长率为5%前提下的股权价值相等，则股权净投资应增加到多少？
3. 甲公司的每股收益是l元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据： 可比公司 乙公司 丙公司 丁公司 当前市盈率 8 25 27 预期增长率 5% 10% 18% 要求：
（1）采用修正平均市盈率法，对甲公司股票价值进行评估。 （2）采用股价平均法，对甲公司股票价值进行评估。
四、综合题
1.A公司现准备以1500万元承担债务方式收购目标企业甲，向你咨询方案是否可行，有关资料如下：去年甲企业销售收入1000万元，预计收购后前五年的现金流量资料如下：在收购后第一年，销售收入在上年基础上增长5%，第二、三、四年分别在上一年基础上增长10%，第五年与第四年相同；销售利润率为4%（息税前经营利润率），所得税税率为25%，资本支出减折旧与摊销与经营营运资本增加额分别占销售收入增加额的10%和5%。第六年及以后年度企业实体现金流量将会保持6%的固定增长率不变。市场无风险报酬率，风险报酬率（溢价）分别为5%和2%，甲企业的贝他系数为1.93。目前的投资资本结构为负债率40%，预计目标资本结构和风险不变，金融负债平均税后成本6.7%也将保持不变。 要求：
（1）计算在收购后甲企业前五年的企业实体现金流量。 （2）根据现金流量折现法评价应否收购甲企业。
7
2.D公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，有关资料如下：
资料1：该公司2008年、2009年（基期）的财务报表数据如下：（单位：万元）
利润表
项目 一、营业收入 减：营业成本 营业和管理费用（不含折旧摊销） 折旧 财务费用 三、营业利润 加:营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税（30%） 五、净利润
资产负债表 项目 货币资金 应收账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产净值 长期资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 预提费用 流动负债合计 长期借款 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益总计 2008年 18000 120000 180000 60000 378000 414000 414000 792000 66000 48000 84000 198000 132000 330000 330000 132000 462000 792000 2009年 22500 150000 225000 75000 472500 517500 517500 990000 82500 60000 105000 247500 165000 412500 412500 165000 577500 990000 2008年 1600000 800000 320000 9600 15840 454560 0 0 454560 136368 318192 2009年 2000000 1000000 400000 14000 19800 566200 0 0 566200 169860 396340
资料2：公司预计2010年销售收入增长率会降低为6%，并且可以持续，公司净经营性营运资本占销售收入的比不变，净投资资本中净负债比重保持不变，税后利息率保持2009年的水平不变，预计税后经营利润、资本支出、折旧摊销的增长率将保持与销售增长率一致。
8
资料3：假设报表中“货币资金”全部为经营资产， “应收账款”不收取利息；“应付账款” 等短期应付项目不支付利息；财务费用全部为利息费用。
资料4：公司股票的β系数为2，证券市场的无风险收益率为7%，证券市场的平均风险溢价率为5% 要求：
（1）计算2010年净经营资产、净金融负债、税后经营利润
（2）计算2010年的净经营资产利润率、税后利息率、净财务杠杆、杠杆贡献率和权益净利率；
（3）预计从2011年开始进入稳定增长期，每年实体现金流量的增长率为6%，要求利用现金流量折现法确定公司目前（2009年末）的实体价值和股权价值。
9
参考答案及解析
一、单项选择题
1.
【答案】A 【解析】企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本，所以选项B不对；企业实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现费用、必要的投资支出后的剩余部分，所以选项C不对；企业实体现金流量是可以供给债权人和股东的现金流量总额，所以D不对；实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和，包括股东和债权人，所以E不对。 2.
【答案】B
【解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。 3.
【答案】D 【解析】一个企业的继续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以继续经营。这种继续经营，摧毁了股东本来可以通过清算中得到的价值。 4.
【答案】B 【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。选项A错在说是税前的。选项C是股利现金流量的含义。实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本成本并进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变自由现金流量,选项D错误。 5.
【答案】B
【解析】本题的主要考核点是内在市净率的计算。 内在市净率=
股东权益报酬率1股利支付率
股权成本增长率20%60%1.2。
14%4%股利支付率=1-留存收益率=1-40%=60%，股权成本=2%+2×（8%-2%）=14%，则有: 内在市净率= 6.
10
【答案】B
【解析】本题的主要考核点是市净率模型主要适用于拥有大量资产而且净资产为正的企业。 7.
【答案】B
【解析】企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。 8.
【答案】C
【解析】实务中的详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。 9.
【答案】D
【解析】市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业；市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业；收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 10.
【答案】B
【解析】股利支付率=0.3/1=30% 增长率=5%
股权资本成本=3.5%+1.1×5%=9%
内在市盈率=支付率/（股权成本—增长率）=30%/（9%-5%）=7.5 11. 【答案】A
【解析】本题的主要考核点是每股价值的计算。
每股本期净投资=每股资本支出-每股折旧与摊销+每股经营营运资本增加 =40-30+5=15（元）
每股股权现金流量=每股净利-每股本期净投资×（1-负债率）=12-15×（1-40%）=3（元） 股权成本=3%+2×（6%-3%）=9%
每股价值=3×（1+5%）/（9%-5%）=78.75（元）。
12.【答案】D 【解析】本题的主要考核点是股权自由现金流量的表述。自由现金流量是指目标企业履行了所有的财务责任（如偿付债务本息、支付优先股股息等）并满足了企业再投资需要之后的现金流量，即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标企业的生存和发展。因此，只有选项D才是正确选项。 13.
【答案】A
【解析】本题的主要考核点是内在市盈率的计算。 内在市盈率=
股利支付率
股权成本增长率 11
股利支付率=50%，股权成本=3%+1.5×（7%-3%）=9%，则有: 内在市盈率=
0.512.5。
9%5% 14.
【答案】C
【解析】在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同。债权人现金流量和销售收入的增长率也相同。 15.
【答案】D
【解析】相对价值法所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。 16.
【答案】B
【解析】市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业；市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业；收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 17.
【答案】B
【解析】在影响市盈率的三个因素中，最重要的驱动因素是增长率。 18.
【答案】D
【解析】该公司价值=2×10=20（元/股） 19.
【答案】B
【解析】股利支付率=0.6/2=30%，股权资本成本=4%+1.2×6%=11.6%，预期市盈率=股利支付率/（股权资本成本-增长率）=30%/（11.6%-5%）=4.55。 20.
【答案】D 【解析】企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本，企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务成本。 21.
【答案】B
【解析】市净率修正方法的关键因素是股东权益收益率。因此，可以用股东权益收益率修正实际的市净率，把股东权益收益率不同的同业企业纳入可比范围。
12
二、多项选择题 1.
【答案】ABCD
【解析】价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。 2.
【答案】CD
【解析】判断企业进入稳定状态的主要标志是：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。 3.
【答案】ACD
【解析】选项B是收入乘数模型的驱动因素。 4.
【答案】BCD
【解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不对。 5.
【答案】BCD
【解析】市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，所以B对；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利分配率的影响，所以C对；市盈率模型的局限性在于如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高，所以D正确。 6.
【答案】ABCD
【解析】本题的主要考核点是关于企业整体价值观念的含义。见教材。 7.
【答案】ABCD 【解析】本题的主要考核点是有关经营营运资本增加、股权现金流量和投资资本等几个概念的界定。
经营营运资本增加=经营流动资产-经营流动负债 股权现金流量=实体自由现金流量-债权人现金流量
13
=息前税后经营利润-本期净投资-（税后利息-净负债增加） =EBIT×（1-T）-本期净投资-I×（1-T）+净负债增加 =（EBIT-I）×（1-T）-本期净投资+净负债增加 =税后利润-（本期净投资-净负债增加） 根据“资产=负债+股东权益”
即有“经营流动资产+经营长期资产净值+金融资产=（经营流动负债+经营长期债务+金融负债）+股东权益” 变形后得到：（经营流动资产-经营流动负债）+经营长期资产净值-经营长期债务=（金融负债-金融资产）+股东权益
即：经营营运资本+经营长期资产净值-经营长期债务=股东权益+净负债 投资资本即指股东权益和净负债（即从筹资的角度讲，经营债务包括经营流动负债和经营长期债务，可理解为经营活动范畴）。 8.
【答案】BCD
【解析】本题的主要考核点是市盈率的驱动因素。 市盈率=
股利支付率（1增长率）
股权成本增长率由此可知市盈率的驱动因素包括：（1）增长率；（2）股利支付率；（3）风险（股权成本）。其中最主要的驱动因素是企业的增长潜力。 9.
【答案】ABC 【解析】本题的主要考核点是市盈率和市净率的共同驱动因素。 市盈率=
股利支付率（1增长率）
股权成本增长率由此可知，市盈率的驱动因素包括：①增长率；②股利支付率；③风险（股权成本）。其中最主要的驱动因素是企业的增长潜力。 市净率=
股东权益报酬率股利支付率（1增长率）
股权成本增长率由此可知，市净率的驱动因素包括：①权益报酬率；②股利支付率；③增长率；④风险（股权成本）。其中最主要的驱动因素是权益报酬率。
所以，市盈率和市净率的共同驱动因素包括：股利支付率、增长率和股权成本。 10.
【答案】ACD
【解析】公平市场价值是指未来现金流量的现值；在资本市场不是完全有效的情况下，股票的市场价格不能代表公平市场价值；公平市场价值应该是股权的公平市场价值（股东权益的公平市场价值）与债务的公平市场价值之和；公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者。
14
11.
【答案】ABD
【解析】在保持去年经营效率和财务政策不变，并且在不增发新股的情况下，本年的实际销售增长率等于本年的可持续增长率，也等于上年的可持续增长率。在不增发新股的情况下，上年的股东权益增长率等于上年的可持续增长率。同时，在稳定状态下，本年的销售增长率等于本年的实体现金流量增长率，也等于本年的股权现金流量增长率。在可持续增长的前提下，本年的净资产收益率等于上年的净资产收益率，但上年的净资产收益率并不等于上年的股东权益增长率。 12.
【答案】AD
【解析】现金流量折现模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列。所以，选项B不正确。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。所以，选项C不正确。 13.
【答案】BCD
【解析】股权价值=实体价值-净债务价值，所以，选项A不正确。 14.
【答案】BD
【解析】判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。 15.
【答案】AD
【解析】如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。 16.
【答案】BCD
【解析】驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。 17.
【答案】AB 【解析】现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则；实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和。稳定状态下实体现金流量增长率一般等于销售收入增长率，也等于股权现金流量增长率。 18.
【答案】AD
15
【解析】现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。
三、计算分析题 1.
【答案】
2009年每股净利润=4×（1+10%）=4.4 2009年每股资本支出=2×（1+10%）=2.2
2009年每股净经营性营运资本=3×（1+10%）=3.3 2009年每股净经营性营运资本增加=3.3-3=0.3 2009年每股折旧摊销=1×（1+10%）=1.1
每股净投资=每股资本支出+每股净经营性营运资本增加-每股折旧摊销 =2.2+0.3-1.1=1.4
每股股权净投资=每股净投资×（1-负债比例）=1.4×(1-40%)=0.84
2009年每股股权自由现金流量=每股净利润-每股股权净投资=4.4-0.84=3.56 年份 每股净利润 销售增长率 每股资本支出 每股净经营性营运资本 每股净经营性营运资本增加 每股折旧摊销 每股净投资 每股股权净投资 股权自由现金流量 β 国库券利率 股票市场风险补偿率 股权资本成本 折现系数 预测期每股现金流量现值 预测期现金流量现值合计 后续期价值 股权价值
后续期价值= 2.
【答案】
16
2008年 9.45 28.82 38.27 2009年 4.4 10% 2.2 3.3 0.3 1.1 1.4 0.84 3.56 1.6 3% 5% 11% 0.9009 3.2072 2010年 4.84 10% 2.42 3.63 0.33 1.21 1.54 0.924 3.916 1.6 3% 5% 11% 0.8116 3.1783 5% 10% 2011年 4.9368 2% 2.4684 3.7026 0.0726 1.2342 1.3068 0.78408 4.15272 1.4 3% 0.8116/(1+10%)=0.7378 3.0640 3.0640(12%)×0.7378=28.82
10%2%
（1）净投资=总投资-折旧摊销
=（资本支出+净经营性营运资本增加）-折旧摊销 =（2000+800）-1800=1000（万元）
股权现金流量=净利润-净投资×（1-负债率）=4000-1000×（1-20%）=3200（万元） 每股现金流量=3200/2000=1.6（元/股） 每股价值=
1.6(15%)=33.6（元/股）
10%5%（2）若考虑到今后想支持6%的增长率，若要保持股权价值与增长率为5%前提下的股权价值相等，则股权净投资应增加到多少？
x(16%)=33.6，则x=1.27（万元）
10%6%所以，股权净投资=净利润-股权现金流量=4000-1.27×2000=1460(万元) 3.
【答案】
（1）修正平均市盈率法：
可比企业平均市盈率=（8+25+27）/3=20
可比企业平均预期增长率=（5%+10%+18%）/3=11%
修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）
=20/（11%×100）=1.818
甲公司每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净收益
=1.818×12%×100×1=21.82（元/股）
（2）股价平均法：
根据乙公司修正市盈率计算：
甲公司股价=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
=8÷（5%×100）×12%×100×1=19.20（元）
根据丙公司修正市盈率计算：
甲公司股价=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
=25÷（10%×100）×12%×100×1=30（元）
根据订公司修正市盈率计算：
甲公司股价=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益
=27÷（18%×100）×12%×100×1=18（元）
甲公司平均股价=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。
四、综合题 1.
【答案】
本题的主要考核点是企业价值的计算。
(1)甲企业前五年的企业实体现金流量如下表：
单位：万元 销售额 息税前经营利润
第一年 1050 42 第二年 第三年 1155 46.2 17
第四年 1397.55 55.90 第五年 1397.55 55.90 1270.5 50.82
所得税 息前税后经营利润 资本支出减折旧与摊销 经营营运资本增加 企业实体现金流量 10.5 31.5 5 2.5 24 11.55 34.65 10.5 5.25 18.9 12.705 38.115 11.55 5.78 20.785 13.975 41.925 12.71 6.35 22.865 13.975 41.925 0 0 41.925
(2)预期股本资本成本=5%+2%×1.93=8.86%
预期加权平均资本成本=40%×6.7%+60%×8.86%=8% 企业实体价值=24×（P/F，8%，1）+18.9×（P/F，8%，2）+20.785×（P/F，8%，3）+22.865×（P/F，8%，4）+41.925×（P/F，8%，5）+
41.925(16%)(P/F,8%,5)=
8%6%=24×0.9259+18.9×0.8573+20.785×0.7938+22.865×0.7350+41.925×0.6806+2222.025×0.6806
=22.2216+16.2030+16.4991+16.8058+28.5342+1512.3102=1612.5739（万元）。 由于其价值1612.5739万元大于收购价格1500万元，故应该收购。 2.
【答案】
（1）①2010年净经营资产：
2009年净经营性营运资本=472500-60000-105000=307500（万元）
2010年净经营性营运资本=2010年销售收入×净经营性营运资本占收入的比
=2000000×（1+6%）×
307500错误！未找到引用源。=325950
2000000（万元） 2009年资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销=103500+14000=117500（万元） 2010年资本支出=117500×（1+6%）=124550（万元） 2010年折旧摊销=14000×（1+6%）=14840（万元）
2010年净经营性营运资本增加=2010年净经营性营运资本-2009年净经营性营运资本
=325950-307500＝18450（万元）
2010年净投资=资本支出+净经营性营运资本增加-折旧摊销
=124550+18450-14840=12816（万元）
2010年净经营资产=2009年净经营资产+2010年净投资=825000+128160=953160（万元） ②2010年净金融负债=2010年净经营资产×负债比率=953160×
247500=285948（万元）
225000③2009年税后经营利润=净利润+税后利息=396340+19800×（1-30%）=410200（万元） 2010年税后经营利润＝410200×（1+6%）＝434812（万元） (2)
指标 净经营资产 利润率 税后利息率 19800×（1-30%）÷247500=5.6% 净财务杠杆 杠杆贡献率 权益净利率
2009年 2010年 434812/942030=46.16% 5.6% 42.86% （46.16%-5.6%)×42.86%=17.38% 63.54% 18
247500/577500=42.86%
（3）2010年实体现金流量=税后经营利润-净投资=434812-128160=306652（万元） 股权资本成本=7%+2×5%=17%
加权成本=5.6%×30%+17%×70%=13.58%
企业实体价值=306652/(13.58%-6%)=4045540.90（万元）
股权价值=企业实体价值价值-净债务价值=4045540.90-285948=3759592.90（万元）
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