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论美国创业风险投资契约保护

2023-12-05 来源:意榕旅游网
辣ol 鼎 l 。籀麓 辣雅 l翡瓣鼎# 蠢鞲器籀 勰鹩鳐蘸豁 簸街 _麓鳞瓣鳟赫赫 箨淹赣 鬻豁簿黼霸黼 蕤 棼赣掣 4辣鹦臻§蒜瀚 瓣薛 缘. 鞠糠经济与  : :: … 论美国创业风险投资契约保护 复旦大学李艳曼 摘要:美国是世界上风险投资业最为发达的国家,也是风险投资的发源地。美国风险投资理论界与实 务界针对由于“信息不对称”导致的原发性风险以及由于企业所有权与控制权相分离的体制性风险进 行了大量研究,并在此基础之上形成了一套符合风险投资特点的能够有效保护投资者的契约安排。这 种特定的契约安排在美国的风险投资活动中被广泛适用,多数风险投资机构通常都会选择这种定式化 投资条款来明确风险投资家与创业企业家之间的权利义务,从而更好地保护自己的权益。 关键词:美国创业风IRA-&资示范合同 对赌协议救济 一、《美国创业风险投资示范合同》的诞生 义务、信托义务,它源于信托法中受托人对委托人承担的责 创业风险投资在2O世纪40年代首创于美国,目前已成为美 任,要求受托人应以委托人的利益最大化原则行事。在美国公 国高科技产业发展最重要的原动力之一,其在美国高科技产业 司法中,信义义务在公司中起先指公司的高级管理人员即董事 与经济发展史上扮演着极其重要的角色,特别是自20世纪8O年 和经理对公司承担的信义义务,因为他们受托经营公司财产, 代以来,创业风险投资产业的成熟运作激励着美国科研能力的 在公司结构中掌握了广泛的权力,因而其行为对公司具有较强 增强与新技术、新经济的发展。 的影响。但是,随着中小股东的权利被控制股东的行为损害的 由于创业风险投资市场是一个以高度信息不对称、高风险 案件不断发生,法律也开始将信义义务的承担者扩展到控制股 和高度不确定性为典型特征的市场,诸如道德风险、逆向选择 东。 按照资本多数决原则,控制股东通过多数票决议替代小股 等委托代理问题均广泛存在。创业企业家要求资金的注入能够 东做出表决,当控制股东行使表决权而影响到其他股东利益的 在企业发展的不同阶段及时补充营运资金的不足或支持发展战 时候,对于中小股东而言,是被迫承受控制股东行为的后果, 略的实施,同时也要求对I!I标公司保持一定的控制权;而风险 而没有任何的选择余地:而控制股东自身无论有意或是无意都 投资家则要求能够对目标公司施加影响,参与企业的经营管理 具有影响力、优越性,这样他们之间就在无形中产生了一种权 决策,同时要求保证所投入资金的安全性、流动性和收益性。 系 ̄10;1业风险投资合同安排,包括了创业企业公司章程及细 力行使和后果承受的关系。 1923年特拉华州(Delaware)法院  Co.的判决 因此,投融资双方必将在投融资前进行博弈,其结果是形成 在A1lied Chemical&Dye Corp.v.Steel&Tube一中指出,在某些情况下,具有控制权的股东与公司的董事,均 Donahue v.Rodd Electrotype Co.案的判决中指出,任何股东 则、创业风险投资及增资合同、股份购买合同、投资者股权协 应该对公司与股东负有诚信义务。 l975年马萨诸塞卅I法院在 议、表决权协议等。 美国在推动创业风险投资的同时,针对这一系 ̄10;I业风险 只要能操纵公司政策或者能代表公司对外进行交易,就必须承 投资合同进行了大量卓有成效的理论与实务研究,并由美国创 担绝对的信义义务。 业风险投资协会(National Venture Capital Association, 诚信义务分为两种具体义务,即注意义务(the duty of NVCA)组织大批业内专家起草了一整套创业风险投资示范合 care)和忠实义务(the duty of 1oyalty)。前者要求控股股 同文本——《美国创业风险投资示范合同》来保护风险投资 东及董事在处理公司相关事务时,应付诸合理的注意,要与任 家的权益。该套文本共包括投资条款清单(term sheet)、A 何一个谨慎的人在同等情形下对其公司相关实务给予的注意一 序列优先股购买协议(series A preferred stock purchase 样:后者则要求控股股东及董事应为公司的最大利益行事,不 agreement)、公司章程(certificate of ineorporation)、 得利用其地位为自己或第三人谋取利益,同时禁止控制股东及 示范补偿协议(mode1 indemnifiCation)、投资者权利协 董事经理排挤与欺诈中小股东和自我交易。法律规定控制股东 议(investors’ rightS letter)、管理权证书格式文本 及董事经理的承担诚信义务,成为维护风险投资家利益重要救 (management rights letter)、优先购买权和共同销售权文本 济方式。 (right of first refusal and CO—sale agreement)、投票协 同样,美国的“商业判断规则”标准也被用来衡量控制 董事,包括委员会的成员,必须依照以下规定履行其义务: 议(voting agreement),囊括了一个典型的创业风险投资操作 股东及董事经理是否尽其诚信义务。该规则要求:作为一个 过程所需的全部协议文本。 H 二、《美国创业风险投资示范合同》中的救济 (一)法定救济——信义义务与商业判断规则 (1)控股股东及董事经理以诚实(或善意)的方式(in Good Faith)做出经营决策; (2)控股股东及董事经理以普通谨慎 的人,在类似的状况下,能够尽到的注意;而且, (3)必须 信义义务,美国公司法上称为fiduciary duty,也称诚信 按照一种控股股东合理地相信是符合公司最佳利益的方式处理 ..I川圜 201 1年04月下总第239期 事务。(4)控股股东及董事经理本身无利益关系; (5)当控 创业企业家共同设定创业企业未来的业绩目标,以企业运营 股股东及董事经理依照本条规定履行了他的职责,就无须为作 的实际绩效调整企业的初始估值和双方的初始股权比例。如 为一名控股股东或董事经理而采取的任何作为或不作为承担责 果创业企业未来的获利能力达到业绩目标,则创业企业家享 任。 有一定权利,用以补偿创业企业初始价值被低估的损失;反 (二)合同救济一承担违约责任 之,则风险投资家享有一定的权利,用以补偿创业企业被高 美国创业风险投资协会组织大批业内专家起草了一整套创 估价值的损失。 业风险投资示范合同文本——《美国创业风险投资示范合同》 在美国创业风险投资实务操作领域,通常“对赌协议”会 “如果2O10自然年度公司税后净利润达N55oo万美元或更 的目的就是通过合同中一系列权利与义务的约定来保护风险投 约定如下: 资家的权益。创业风险投资机构在享有注册地的州公司法规定 的权利以及负担的义务外,其更多的权利与义务安排来源于与 多,且2011自然年度公司税后净利润达到1亿美元或更多,公司 创业企业家协商达成一致后记载于创业风险投资合同中的条 款。只要不违反所在州公司法中的强制性规定,合同的当事人 可以进行合意,通过制定详细的合同条款,使自己的权利明确 化,并进一步保护自己的利益。 在美国创业风险投资合同中,风险投资家的权利通常被归 纳为对创业企业的监督管理权、对创业企业的参与管理权、对 创业企业的利益分配权、与对创业企业的股权退出权;而其义 务则通常包括依合同约定投入风险资本义务以及对创业企业进 行运营辅导义务等。创业企业家的权利通常被归纳为对创业企 业管理运营权、对创业企业的利益分享权。而其义务包括指定 信息披露义务、依约定履行创业企业管理运营义务、依约定分 配创业企业利益义务等。 从实务角度出发,通常风险投资家会在创业风险投资示范 合同条款的博弈中占据一定的优势,风险资本在很多情况下是 创业企业发展的重要资金来源,创业企业家通常非常渴望风险 资本的投入,这种情形使创业企业家在合同条款的博弈中处于 “弱者”的地位。这种明显的特点往往能够使风险投资家选择 他们认为最好的管理团队和制定最有利于他们的合同条款。而 创业家往往很难拒绝这些合同条款。再加上创业家对法律事务 可能缺乏经验,不能雇佣比风险投资家雇佣的律师更有经验的 律师,创业企业家所处这种劣势环境进一步恶化。同时,创业 企业家对创业企业成功的乐观态度也可能使他忽视合同条款的 细节,接受风险投资家设计好的合同条款。 通常,美国创业风险投资示范合同通过“对赌协议”的条 款安排来完成风险投资家与创业企业家核心权利义务的博弈。 “对赌协议”条款的安排通过对创业企业的企业估值融资条款 设计来进行。此一核心条款的约定构成了双方最重要的权利与 义务,是创业风险投资合同区别其他的合同的特征。如有任何 一方违反,将依据合同承担违约责任。 三,美国创业风险投资契约中关于“对赌协议”的设计与 安排 “对赌协议”,来源于英文中的Valuatiorl Adjustment Mechanism(YAM)一词,直译为“估值调整机制”,也称“估 值调整协议”,它是关于企业估值的融资条款设计,也是国际 资本市场中一种常见的投资工具。由于估值调整协议一般以未 来某种不确定性条件的成就与否作为当事人行使权利、承担义 务的依据,表面上看与赌博有几分类似,故我国业内人士。将 其戏称为“对赌协议”。在创业风险投资中,风险投资家与 唧Il 全面稀释的投资后估值根据以下条款进行调整: 1、调整后估值=现行估值×1.5,或者,201t自然年度实际 税后净利润×3.5(以较低者为准) 2、如果启动条款1对业绩进行调整,投资者应立即无偿向 现有股东转让部分权益(或以法律允许的现有股东成本最低的 其他方式),使现有股东所占的股权比例反映公司股权调整后 全面稀释投资后估值。 如果公司没有达到上述税后净利润目标,则公司全面稀释 的投资后估值应根据以下公式调整: 3、调整后估值=现行估值X0.8,或者2011自然年度实际税 后净利润×2(以较低者为准) 4、如果启动以上业绩调整条款,公司现有股东应立即无偿 向投资者转让部分权益(或以法律允许的投资者成本最低的其 他方式),使投资者所占的股权比例反映公司的调整后全面稀 释投资后估值。” “对赌协议”的主要目的在于设计一种与股权利益直接挂 钩的机制,达到同时奖励创业企业家通过努力创造出超额利益 和惩罚创业企业家未能按期完成业绩任务的目的,刺激创业企 业家乃至公司管理团队为创业企业而努力,同时也能使风险投 资家已投入到目标企业中的风险资本实现更快更好的增值。虽 然在“对赌协议”的驱使下,一部分创始企业家可能会因为重 视企业的短期发展,导致疏忽谋求创业企业的长期利益,但 短期利益的快速几何型增长一定程度上可以帮助创业企业缩 短上市时间,有利于风险投资家尽快退出目标企业并获得投 资收益。 (责任编辑:李孟明) 

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