我国证券投资基金发展现状与问题研究
摘要
投资基金从本质上讲己经成为一种金融制度或金融制度安排。投资基金的快速发展，改变了金融体系的结构，提高了金融体系的运行效率和金融自身作为一种资源的配置效率，对金融制度和整个经济制度产生了重大的影响，尤其是在考察了股票市场上的行为差异及其对市场稳定的不同影响之后，说明了为什么投资基金的健康发展必须以规范化的金融市场和良好的法制规范为基础。投资基金能够给整个金融体系和金融市场带来竞争和活力，但资本市场的成熟程度决定了投资基金功能与作用的发挥，上市公司的基本面奠定了投资基金制度健康发展的基石。这些启示对于寻求解决我国投资基金发展中的现实问题提供了很好的思路。
关键词：投资基金，投资基金制度，金融，资本市场
Abstract
In essence, investment funds have become a financial system or a system of financial arrangements. The rapid development of investment funds to change the structure of the financial system and improve the operational efficiency of the financial system itself as a financial and resource allocation efficiency of the financial system and the entire economic system have had a significant impact, particularly in the inspection of the stock market and the differences in the behaviour of the differential impact of the stability of the market, explains why the healthy development of investment funds must be standardized financial markets
and a sound legal norms as a basis. Investment funds to the entire financial system and financial market competition and vitality, but the capital market determines the degree of maturity of investment funds function and role play, the fundamentals of listed companies for the investment fund system and healthy development of the cornerstone. They are seeking solutions for investment funds in China in the development of practical issues provided a good idea.
Key words: investment funds, investment funds, financial and capital markets
1历史与现状
1．1发展历程
我国投资基金起步于20 世纪90 年代初期。1992 一1997 年，由中国人民银行及其各地分行批准设立的投资基金及基金类受益券被称为“老基金”，此时的基金规模很小，运作也很不规范，而且，绝大部分基金都不是纯粹意义上的证券投资基金，因此，在理论界通常把“新基金”才视为我国投资基金的起源，即把1998 年作为我国投资基金的元年。
1997 年11月14 日，《 证券投资基金管理暂行办法》 ，为中国证券投资基金的发展奠定了基本的法制基础。此后发行的基金被称为“新基金”。1998 年3 月，“基金开元”和“基金金泰”的发行与设立，标志着我国投资基金进入规范化发展时期。
1．2现状特征
经过六年多的快速发展，我国投资基金逐步壮大和成熟，形成了相对完善的运作与监
管体系。投资基金已经成为）’大投资者重要的投资｝具和证券市场重要的机构投资力量，成为稳定证券市场的生力军。基金所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受，对证券市场的影响日益扩大。
（一）实现了三大跨越。实现了从封闭式到开放式、资本市场到货币市场、从内资管理公司到合资管理公司的跨越，走过了发达国家儿十年才走过的路。
（二）监管法律体系初步完善。1997 年H 月《 证券投资基金管理暂行办法》 、1998 年12 月《 证券法》 、2001 年4 月《 信托法》 相继出台，加上2004 年6 月《 基金法》 的正式生效和《 证券投资基金信息披露管理办法》 、《 证券投资基金运作管理办法》 、《 证券投资基金销售管理办法》 、《 证券投资基金管理公司管理办法》 、《 证券投资基金管理公司高级管理人员任职管理办法》 以及《 证券投资基金托管资格管理办法》 六个配套法规出台，主要监管框架得以基本确立，也使中国基金业得以确立专属的法律地位，基金各方当事人之间基本的权利、义务关系及其各自的职责得到法律的界定和规范。特别是将保护投资人的合法权益首次作为立法宗旨提出来，为基金业进一步健康发展提供了良好的法律环境。
（三）行业创新意识增强。我国投资基金在市场规模扩大的同时，创新也十分活跃，基金新品种不断涌现。在原有基金品种如成长型、平衡型、优化指数型、成长价值复合型、动态平衡、行业成长、资产重组等的基础上，债券基金、指数基金、货币市场基金应运而生，2004 年又推出银行保本基金以及LOF 、ETF 。另外，在销售方式、费用结构等方面，也推出了不少创新举措。便捷的基金销售渠道初步建立。
（四）市场化良性竞争环境初步形成。2001 年5 月25 日，中国证监会发布《 关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》 ，放宽基金管理公司发起人范围，推行“好人举
手”制度，一大批新基金公司成立或获准筹建。2002 年7 月1 日，《 外资参股基金管理公司设立规则》 正式施行。2003 年1 月12 日，国内首家中外合资基金管理公司― 招商基金管理有限公司在深圳开业。合资基金公司的设立和进一步增多，给国内的基金业带来了全新的理念。值得一提的是，我国商业银行通过设立基金管理公司全面介入基金管理已经在紧锣密鼓的进行。可以预见，不远的将来，我国基金行业的格局将是现有本土基金公司、合资基金公司和银行系基金公司三分天下。这对于推进我国基金业形成一种良性的优胜劣汰格局，促进行业做大做强和可持续发展，促使基金运作日趋规范和透明，操作水平不断提高，最终使投资者得到更大的实惠，意义重大。行业内竞争主体丰富的同时，外部的竞争和压力越来越强。保险资金直接入市有可能会对基金业的发展产生一定冲击，而证券公司集合理财业务的开展、信托投资公司证券投资类帐户产品的推出，则直接和基金公司产品形成竞争。
（五）基金公司投资理念趋于成熟，投资运作水平不断提高。随着我国股市白2001 年6 月以来的大幅下跌和管理当局对证券市场的监管力度的加大，基金的投资理念和风格发生明显转变，价值投资、组合投资、提高资产流动性、注重风险控制的投资理念和投资策略己经普遍形成。2003 年上半年以来，绩优蓝筹股成为基金价值投资的主流品种，基金所倡导的价值投资理念也得到市场参与者的广泛认同，并有效地引导了市场的投资方向，真正发挥了投资基金对于树立成熟的投资理念和稳定证券市场的重要作用。2004 年先扬后抑的资本市场行情，制约了投资基金的良好表现，也直接导致了基金行业性的亏损，但基金还是全面跑赢了大市，发挥了稳定市场的作用，体现了专家理财优越性。据银河证券胡立峰的分析报告，2004 年，封闭式基金净值比其比较基准跑赢10 . 6 个百分点；运作满一个会计年度的保本基金净值实现正增长0 . 60 % ；运作满一个会计年度的股票型开放式基金，简单平均净值增长率是0 . 05 % ；运作满一个会计年度的棍合型基金，简单平均净值增长率是1 . 07 % ；运作满一个会计年度的债券型基金，简单平均净值增长率在超常规发展机构投资者的战略指引下，我国投资基金高速增长，短短的六年多时间，净值已达
3240 多亿（截至2004 年底），吸引投资者超过500 万人。但是在高速增长中也暴露出不少巫待解决的问题。如证券市场的不成熟问题、法律和监管问题、行业内外环境制约问题、基金公司的经营管理和投资运作问题等。
2现存的问题
2．1行业生态环境环境问题
2．1．1渠道瓶颈导致发行排队和营销费用高企
2004 年基金市场新增发行开放式基金份额1555 亿份，儿乎相当于1998 年试点以来发行的封闭式和开放式基金的份额的总和。在基金规模的迅速增长之卜，销售渠道问题暴露出来。截至2004 年12 月底，加上正在筹备的基金公司在内我国的基金公司达到了52 家，而目前的托管银行只有10 家，具有基金代销资格银行只有巧家，具有代销资格的证券公司只有45 家，具有代销资格的投资咨询公司1 家。如果52 家基金公司每年发行一只开放式基金，每家托管银行（开放式基金的土代销机构）每年得发行5 家左右，也就是说每2 个月左右要代销一只基金。事实上，由于先入为主和网点终端的优势，10 家托管行中的前五家，即［行、农行、中行、建行、交行基本上垄断了基金托管业务，存量！ 一方面小银行想做托管行代销基金却苦于找不到对象；另一方面，大银行日程排满，忙得不可开交。新基金发行档期不得不等银行排队。尽管己经开始实施的《 基金法》 对托管银行的槛有所降低，《 证券投资基金销售管理办法》 引入了证券投资咨询机构和专业基金销售机构，但是短期内符合基金托管、代销资格的两类机构很少，一时难以满足需求。
受制与渠道瓶颈，各基金公司一方面用于宣传、培训和直销的开支增加；另一方面，还得不断向代销机构转让利益，使整个销售体系成本居高不卜。这些费用直接或间接的还
是要由基金投资者买单，本来投资者就抱怨过高的、旱涝保收的管理费率。长此以往，不利行业的发展。
2．1．2可投资品种过少及避险机制缺乏导致风险控制难题
要有效地控制风险，一方面要求理性投资和组合投资，选择具有长期投资价值的股票长线投资：另一方面要求充分利用证券市场的衍生卜具和避险工具（如股指期货、股票期权、做空手段等）进行套期保值。
由于我国资本市场上具有良好投资价值的上市公司资源有限，使得基金很难通过分散投资化解风险。另一方面，我国证券市场缺乏做空机制，缺乏股指期货、股票期权等避险「具。由于做空机制缺乏，证券投资基金只能做多，不能做空，这就限制了基金投资运作的空间；而且，基金经理在形成股指向卜的预期后还可能出现所谓的多杀多的情形，从而加剧市场风险。在这样的单边市场上，投资基金只能要么冒险做多，要么为规避风险，（冒着坐失投资机会的可能）保持较低仓位。
2．1．3作为投资基金发展基础的证券市场不够健康、成熟
“股权分置”问题尚未解决；上市公司普遍业绩滑坡，加上虚假信息、财务丑闻、“圈钱饥渴症”；监管措施又不到位等等，诸多问题说明了我国的证券市场还远远谈不上不成熟。基金业的快速发展离不开证券市场的欣欣向荣。1991 - 2000 年是美国基金业发展最快的10 年，同时也是美国证券市场发展最快的10 年。在道· 琼斯指数连年大幅走高的前提卜，投资基金为基金持有人创造了十分丰厚的回报，形成了良性财富效应。有关数据显示美国共同基金1990 - 2000 年的年均收益率达到15 . 5 ％。而同期日本的证券投资基金却止步不前。正反两个方面的例子充分说明，如果离开了证券市场的有效和繁荣，投资基金的
可持续发展只能是无源之水，无本之木。
我国基金市场与证券市场目前出现的严重的背离，隐含着令人十分忧虑的深层矛盾。一方面，基金业和基金市场迅猛发展，（截至2004 年底）基金净值总额达到3244 . 88 亿元，基金规模占深沪两市流通市值的比重超过27 % ；另一方面，2001 年6 月以来证券市场持续低迷，上证综合指数从2200 多点跌到了1266 . 49 点。在这样的市场环境中，我国的基金业能一路高歌猛进，确实是一大奇迹。但是，如果证券市场继续低迷不振，包括股权分置、上市公司诚信建设与基本面的根本改善等重大问题不能有效解决，基金业能否继续一枝独秀吗？
2．2基金管理公司治理结构方面的问题
2．2．1股权结构频繁变动带来的高管队伍的不稳定
稳定的管理团队才能培育出出色的基金经理，先进的投资理念才能为基金持有人创造更好的投资回报。但我国的基金公司近些年股权变动频繁，高级管理人员以及基金经理也变动频繁，基金经理担任1 只基金经理的平均任期只有18 个月。银河证券杜书明认为很重要的一条原因就是基金公司股东的变更。对基金持有人来说，基金公司比较频繁的股权变动、管理层变动和基金经理变动，难以对所投资的基金和管理基金的基金公司产生忠诚度和信任感，也不符合基金业运行相对稳定性这一内在要求。
2．2．2基金公司的内部人控制
首先，我国基金公司的董事长是一个虚职，而经理阶层对基金公司有几乎全部的控制权。其次，对于基金管理人而言，实现自己的利益最大化的根本是基金规模，基金管理人
可以依赖实现基金持有人而非股东的利益最大化而使自己利益最大化。从这个意义上讲，基金管理人因为其行为更多地涉及和影响到普通投资者，应该被赋予更多的对企业的控制权，这意味着股东影响力的相对弱化。所以，基金公司内部是一种“弱股东、强管理层”的体制，表现为基金公司的内部人控制。
2．2．3基金持有人利益代表缺位，利益得不到有效保护
首先，基金持有人的监督制约权只能通过基金持有人大会来行使，但基金持有人大会往往难于召集而流于形式；况且，只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能通过多数决议将其撤换。
其次，从独立董事的作用来看。
（l ）法规上没有对独立董事给予充分的保障，基金公司也缺乏对独立董事权利与义务的明确规定；
( 2 ）由于经济上的不独立，“独立董事”缺乏真正的独立性；
( 3 ）独立董事缺乏激励，没有积极性和动力对执行董事和管理层进行监督。
再次，从基金托管人的作用来看。由于基金托管费是按固定费率收取，基金托管人缺乏努力监督的动力，监督的实效也因以卜儿种因素而大打折扣：其一，基金托管人的去留由基金管理人决定，导致其监督的软弱性。其止，是基金托管市场竞争日趋激烈，银行（托管人）为抢占市场份额，很可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为。
2．2．4对基金管理人约束与激励不足
在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本利得，通常选择用脚投票，持有人大会无法起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率卜，以及受到发起人选择权的限制，也很难发挥应有的监督作用。
在激励方面，基金尤其是封闭式基金固定的管理费提取制度，使基金管理人的收益受业绩因素的影响有限。管理人更关心所管理资产的规模，没有提升业绩的动力。同时，这种利他性经营与固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金业绩的责任心。而且目前的报酬机制和基金评价体系，也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励。
2．3基金公司经营管理和投资运作问题
2．3．1诚信缺失问题
“基金黑幕”, “深高速申购事件”, “利益输送”等不同时段的焦点词汇，反映出同一个主题，就是基金公司的“诚信缺失”问题。其实，“诚信缺失”问题一方面反映了基金公司作为“经济人”逐利的本性，另一方面也反暴露出了我国证券市场制度建设和监管能力的滞后。
2．3．2羊群行为
关于我国投资基金的实证研究，从各种不同的角度证明了我国基金“羊群行为”的客观、普遍存在和严重程度。造成我国证券投资基金“羊群行为”的原因是复杂的。除了基金本身的专业素质有待提高外，更重要的是由于国内证券市场存在着严重的缺陷，使投资基金的运作和外部市场环境发生冲突，导致基金经理的投资行为蜕化为从众行为。首先是
基金投资理念的趋同性。基金经理有白己独立的投资理念和价值观，但不约而同地趋于一致，比如说，2003 年以来得到市场）’一泛认同的价值投资理念，造成了对所谓的“核心资产”股票的共同追逐，从而促成了市场中现实的羊群行为。
其次，在业绩压力和“适者生存”的现实挑战卜，基金经理被迫放弃所奉行的投资理念，转而追逐热点、短线操作。这也是造成了投资基金羊群行为的原因之一。
再次，模仿策略的结果。基金业存在一定程度的先入者的优势。后来者如果不遵循先入者的行为规则，一旦基金表现落后于市场或者同行，基金经理将面临被指为异类和基金持有人撤资的风险。相反，如果新入市的基金模仿先入者的投资策略，由于新资金的投入造成了目标股票的价格上升，迅速表现出业绩的反馈。这反过来又“证明”了模仿策略的正确性，从而加剧基金的羊群行为。
2．3．3基金产品数量尚少，产品设计同质化
虽然我国基金公司近年来在产品设计、产品创新上理念有所突破，己经推出了154 只产品〔 截至2004 年底，含54 只封闭式基金），但是，差异化程度很小，功能、定位同质化现象突出，和市场多样化的需求相比还有不小差距。在美国，截至2003 年底，总计有8126 只基金产品，其中，股票型4601 只，债券型及混合型2552 只，货币市场型973 只。可以看出差距之大。
2．3．4营销投入过大
基金公司为了发展（一些小基金公司可能是为了生存），必须进行基金营销。为了扩大开放式基金的销售规模，目前各家基金管理公司纷纷加强自身销售队伍的建设，将直销作
为重要渠道。大部分基金公司市场拓展人员占公司员J 二总数的比重超过了25 % ，有的比重更高。在开放式基金运行初期，依靠公司自身力量通过直销扩大基金销售规模无可厚非，但是基金公司如果长此以往，将过多的资源投入到开放式基金的销售中，不仅有违专业化分E 原则，也有违规模经济原则，导致社会总成本支出上升和金融资源配置效率的下降，也导致在公司产品开发、投资研究和资产组合管理上投入的「降，不利于核心竞争力的培养，也损害了基金投资人的利益。
2．4基金评价体系的问题
相对于基金规模的快速扩张，作为保证与促进我国基金业迅速发展的基金评价显示了发展的滞后。到目前为止，国内还缺乏一个被市场各方面普遍认可的、完整有效的基金评价体系，这也成为制约我国基金业进一步发展的瓶颈之一。
建立基金评价体系的目的就是借助于专家经验，借助于中介评级机构，帮助投资者评价基金经理的信用和管理水平，减少信息的不对称，促进信息的传播，从而通过竞争性的市场给基金管理人以一定的外在压力，迫使基金管理人不断提高经营管理水平和业绩。基金评价体系在我国大众投资意识还比较薄弱的情况卜，对投资者更好的了解金融市场和投资基金风险收益特性，具有十分重要的意义。
2．5创新与立法的冲突问题
创新是基金业长期发展的原动力，美国基金业之所以在1991 一2000 年得到了长足发展，很重要的一条成功经验就是不断创新。目前我国的基金创新与现行的法律法规存在一些矛盾冲突。如从投资基金的制度创新看，公司制基金体现了更有合理有效的治理结构，是制度创新的必然方向，但已经实施的《 基金法》 调整的对象只是契约型基金；从基金
产品的创新看，国际基金是一个选择，而实践证明国际基金有利于分散投资风险，从而有利于保护基金持有人利益，但是我国现行的《 基金法》 规定，基金的投资对象只能是国内依法上市的证券品种；基金的基金目前也是发达国家重要的基金品种，但是《 基金法》 规定基金不得买卖其他基金股份等等。
2．6监管体系与监管能力的问题
（一）对基金的监管方式与监管力度不到位。比如缺乏对基金公司高管人员和基金经理的私人财产申报登记制度，对基金公司滥用财产或进行利益输送的鉴别处罚制度，第三方责任审计制度，尤其是基金投资人诉讼赔偿制度等。
（二）应对投资基金国际化的监管能力。随着投资基金国际化的）’一度和深度的提升，对外资基金公司的监管能力和监管手段能否跟上将直接关系到我国投资基金的国际化能走多远，也将直接关系到中国的金融安全。
3关于促进我国投资基金发展的问题研究
3．1资本市场的发展与完善是基础，上市公司基本面的改善是关键
投资基金是在资本市场的基础上发展起来的，资本市场的发达、成熟程度，决定了投资基金制度的发达、成熟程度，也决定了其金融制度功能与作用的发挥。上市公司的基本面是资本市场的基石，也是投资基金制度健康发展的基石。
要妥善解决好股权分置、上市公司诚信建设和业绩提升等重大基础问题。重建股市投资者信心。要利用当前解决“股权分置”问题开始试点，落实”国九条”的诸多后续措施
陆续出台的大好时机，使资本市场的发展与完善步入快车道，为我国投资基金的进一步发展打好基础。
3．2以保护投资者利益为第一要务，依法从严监管
从世界范围可以看出，监管越是严格，基金业反而发展得越好。原因在于，越是严格监管，对投资者的利益就保护得越好，投资者对基金行业的信任度就越高，从而从根本上促进基金业的发展。
目前我国己经建立起了以《 基金法》 为核心，以各配套规则为辅助的多层次的基金监管法律法规体系，并初步建立了以证监会为监管和协调中心、以证券交易所为一线监管、以证券业协会为自律监管的协同监管体系。要在此基础上，进一步加强基金监管：一是加强对基金管理公司的公司治理和内控机制的监管，提高公司的自律程度；二是加强对基金信息披露的监管，增加基金透明度，发挥公众和媒体的监督作用，促进基金公司规范运作；三是加强对基金运作的监督，严厉打击违法违规行为。要适时出台基金公司高管人员和基金经理的私人财产申报登记制度、对基金公司滥用财产或进行利益输送的鉴别处罚制度、第三方责任审计制度、尤其是基金投资人诉讼赔偿制度等。
3．3完善我国基金公司治理结构
3．3．1构建以“受托人委员会”为核心的治理结构
我国契约型基金是以基金管理人为核心的治理结构，其最大缺陷在于内部人控制和基金持有人利益代表缺位，独立董事和基金托管人监管不到位。建议在基金管理公司设置受托人委员会，受托人委员会由各个基金的资产托管机构、作为独立受托人的基金持有人以
及独立董事组成。受托人委员会至少三分之二必须是独立受托人。独立受托人作为基金投资者利益的代表进入公司内部，以股东及其派出的董事、高级管理人员及其他利益相关者为主要监督对象。
3．3．2完善独立董事制度
独立董事制度改进的核心是使独立董事履行对基金持有人的诚信和勤勉义务。除了在信息获取、对基金管理费、托管费等重要费用的确定等方面赋予独立董事明确的责任和权利外，对独立董事的选举等运作程序方面也应有严格的制度保证。此外，还要保证独立董事在经济上独立于受聘公司，并且要在独立董事群体中引入竞争机制，根据其业绩进行考核。通过独立董事的职业化，使独立董事专心于以个人声誉、个人信用和个人业绩为基础的职业工作。
3．4大力整合内外资源，促进基金行业发展
3．4．1开辟资金源头
加快保险资金、社保基金、企业年金等各类合规资金入市步伐，促进基金与合规资金的良性互动。积极引导个人投资者购买基金。
3．4．2积极拓展基金代销新渠道，改进基金营销工作
巩固现有的与银行、券商的合作，积极探索与中小银行、保险公司、信托投资公司、邮政储蓄等其他渠道合作模式。另外注意协调好基金营销与基金投资管理的关系，不能将资源过于向营销部门倾斜，损害产品研发、投资研究、资产管理等核心竞争能力。
尝试外包基金销售体系，也应该是思路之一，特别是对于中小基金管理公司而言。
3．4．3建立完善基金绩效评价体系
现阶段应做好以下工作：( I ）引入科学合理的系列评级指标体系，诸如收益率指标、风险指标、以及收益风险综合指标；( 2 ）基金评价体系应该是阶段性的，要不断进行修正和增减；( 3 ）设立合理的投资者预期收益率，并以此作为基金波动性分析的基准。（4 ）鉴于我国证券市场和基金的特殊性，评价体系的构建一定要注意定量和定性相结合。
3．4．4继续以创新促发展
积极鼓励基金行业进行产品创新、组织创新和经营方式创新，推动基金业的发展。产品创新是重点，要建立以市场为主导的产品创新机制，研究和设计满足投资人不同的风险和收益偏好、满足投资人多样化投资选择的创新产品。同时，要研究和尝试有利于提高行业竞争力、提高资源配置效率的的组织形式和经营方式。比如，探索私募基金公开化的组织及运作形式等。
3．4．5继续加大基金业对外开放的步伐
应该继续加大对外开放力度。基金同业应该充分利用国际资源，在内部操作流程、预算管理制度、风险控制制度，以及投资业务流程、其他管理制度和投资理念与操作技术等方面向国际同行学习，不断提高基金公司的管理水平，强化自身的核心竞争力，还要在条件成熟时，积极探索发起设立境外投资基金的可行性与现实性。
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