资本结构理论评述及其发展趋势分析

资本结构理论评述及其发展趋势分析

本文全面地评述资本结构理论学派和决定因素学派中的各种重要理论，系统地描述了各有关理论的基本内容，指出资本结构理论未来的发展应从实际出发，寻找各种影响因素，并予以经验支持。

关键词：资本结构 MM定理 影响因素

资本结构理论学派

（一）早期资本结构理论

1952年，David Durand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表《公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量》一文中，系统地总结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论认为当企业的资金全部来源于债务即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。净营运收益理论是另一极端理论，财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本结构决策问题。传统理论介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降，其转折点处的资本结构为最佳资本结构。

（二）经典资本结构理论

1958年6月，美国学者Modigliani & Miller在《美国经济评论》上发表论文《资本成本、公司财务和投资理论》，首次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业金融

研究领域，提出了MM定理。

MM定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可按个人意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预测值为固定量，EBIT固定不变，财务负债收益全部支付给股东。由此假设出发，包括Modigliani & Miller在内的许多经济学家依次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：

1.MM无关性定理。Modigliani & Miller根据上述的有关假设得出结论：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。即：

式中：VL、VU分别为有、为无负债企业的总价值；KW、KEW分别为有、无负债企业的资本成本率。

2.修正的MM定理。无税MM定理在实践中受到挑战：一则交纳公司所得税是客观存在的现实，二则市场里的企业都关心资本结构，而且不同行业的资本结构呈现一定的规律性。为了解释这种现象，Modigliani & Miller于1963年发表论文《公司所得税与资本成本率的修正》，加入公司所得税，得出了新的理论。按税法规定，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利润则应交纳公司所得税，因此，相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。获得免税优惠的负债公司可以用节约下来的资金增加公司资产，进而增加投资者的财富。由此可得出结论：公司的资金全部来源于负债即100%的债务融资时，企业市场价值最大。他们认为无负债企业的价值VU等于企业税后利润除以权益资本成本率，有负债企业的价值VL等于相同风险等级的无负债

企业的价值加上负债节税利益，即：

TC公司所得税税率。

3.米勒模型。1977年，Miller在《负债与税收》一文中将个人所得税因素又加进MM理论之中，提出米勒模型。

企业的总现金流=股东获得现金流+债权人获得现金流

对上式中的每一项分别除以适当的折现率，则可以得出负债企业的价值：

式中：TS为个人股票所得（股票十资本收益）税税率，Td为个人债券所得税税率。前者倾向于提高企业的资产负债率，后者则倾向于降低企业的资产负债率，因此两者的影响可以相互抵消。

个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价值越大。

4.权衡理论。MM定理只考虑负债带来的节税利益却忽视它带来的风险和额外费用，随着负债的增多，债务的风险增大，投资者要求的收益率就会越来越高，当企业负债过度时，有可能资不抵债而破产，支付巨大的破产成本，这就制约了企业无限度地提高负债融资的比率。Robichck & Myers引入“财务危机成本”，产生了权衡理论：企业最佳的资本结构应是权衡债务融资节税利益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果，即当负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本时，资本结构最优。用公式表示为：

VL′为同时存在负债避税利益和财务危机成本的企业价值；FA为财务危机成本现值。

MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对财务学理论做出了巨大的贡献。但MM理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件：没有考虑交易成本；理论假设公司和个人均可按同样的无风险利率借款，但实际上尽管机构投资者可以按此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利率要高于此利率；理论假设信息对称性，但现实并不如此。

（三）现代资本结构理论

1.代理理论。1976年，Jensen & Meckling发表《企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构》一文，对代理成本所决定的资本结构模型进行了研究。

从企业融资的角度来看，各经济主体间存在两种利益冲突：一是股权代理成本。经理人员承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润增加的全部。因此，他们常常不去追求企业价值最大化，而是谋求在职消费。这种经理人员无效率随着经理人员持股比例的增加而减少，假定经理人员绝对投资额不变，那么企业债务融资比重的增加将增加经理人员持股比例，另外债务融资将迫使企业支付现金，从而用于在职消费的自由现金流减少。这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的负债融资作用称为债务融资利益。另一种利益冲突存在于债务人与所有者之间，依据债务契约，如果项目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而，一旦投资失败，债权人将承担其后果，这样所有者可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降，但一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资的一切后果，面临更高的债务融资成本，甚至是债务筹资困难，债务融资导致了风险投资激励成本。

Jensen & Meckling认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益来确定最优资本结构。随着债务融资比例的提高，股权代理成本将减少，债务代理成本将增加，当负债

融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构最优。如图1，D*为最优资本结构。

2.信号传递理论。内部经营管理者和外部投资者之间存在着信息不对称，当企业对外融资，筹集资金进行投资时，企业的内部管理者在企业的生产技术、投资项目的预期收益方面拥有正确的信息，而外部投资者缺乏这方面的信息，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激励。

Leland Hayne & D.pyle（1977）从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨得出：企业提高负债比率，经营管理者持股比率相对上升，由于股本资产是风险资产，对于风险厌恶的经营管理者，持股比率的上升将使其预期效用减少，但它对拥有优良投资项目的经营管理者效用的影响比拥有差质的要小一些，因此，增加负债的资本结构可向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。

3.优序融资理论。Myers & Majluf认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免向外传递任何可能造成企业价值下跌的逆向信号，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业就需外部融资，而在外部融资中优先选择债务融资，因为利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原股东，再者债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。所以企业常采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。

4.控制权理论。资本交易不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制权的分配。Aghion & Bolton（1993）模型认为，债务融资与股票融资代表不同的控制权分配。当企

业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。

资本结构决定因素学派

企业资本结构应该受到很多因素的影响，而不只是主流理论所主张的税差与破产成本两个因素。20世纪70年代初，资本结构决定因素学派由Baxter、Cragg、Taub&Taggart率先提出，之后Marsh为该学派的延续做出了重要的贡献。

1975年，Taub随机抽取了从1960-1969年期间89家企业的172次证券发行数据，分析了企业预期收益与纯粹利息的差异、未来盈利的不确定性、规模、税率和企业破产期间对企业资本结构的影响，得出结论：企业预期收益与纯粹利息的差异和企业的负债与权益比正相关；企业未来盈利的不确定性与企业的负债与权益比没有显著的相关关系；企业规模和企业的负债与权益比正相关；税率因素对企业的负债与权益比的影响与传统的理论和MM理论都相矛盾；企业破产期间因素和企业的负债与权益比直接相关，破产期间越长，企业发行债券的风险报酬越低。 1986年，Marsh选用了1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业作为样本，通过实证研究得出结论：企业对融资工具的选择受到市场条件和过去证券价格的历史状况的严重影响；企业对融资工具的选择就像它们在脑海里已经有了一个确定的短期负债及长期负债占总债务的目标比率；企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。

资本结构理论总结及启示

本文主要回顾和介绍了资本结构理论的发展及其最新趋势。资本结构主流理论以早期资本结构理论为基本雏型，以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断延伸拓展研究。

从MM理论、到权衡理论、代理理论、优序融资理论等各种现代资本结构理论，逐渐放宽前提假设，研究侧重点也不尽相同，但理论研究趋势在不断贴近实际。而资本结构决定因素学派越过税收和破产成本两大因素，寻找更多的影响因素，再予以经验支持。它的实证分析有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但大多数研究只注重企业特征因素和行业因素，而对于宏观制度性因素对资本结构造成的影响，只是加以提及并未深入研究，事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响。而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

参考文献：

1.Modigliani F，Miller M.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment. American Economics Review，1958,48

2.阳玉香.我国上市公司资本结构的影响因素研究[D].长沙理工大学经济学院，2005.6

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