资本结构理论研究综述
摘要：企业资本结构问题是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一,自MM定理产生以后,很多学者致力于该领域的研究,取得了丰硕的成果。本文将全部资本结构理论大致分为五类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于信息不对称的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论、基于产业组织理论的资本结构理论、基于公司控制权理论的资本结构理论。文章通过回顾国内外学者对资本结构理论的研究,对国内外学者的研究做了简单的比较，并展望现代资本结构理论进一步发展的方向。
关键词:资本结构、信号传递、公司治理、行业竞争
一、引言
从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。
二、现代资本结构理论的发展
在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，本文将全部资本结构理论大致分为五类，并对国内外的相关理论研究做了总结。
（一）资本结构无关论
1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。该理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。
（二）静态权衡理论
（1）税收与资本结构。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资
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本成本：一项修正》一文中，将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM定理的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。1976年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响。DeAngelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。（2）破产成本与资本结构。Baxter（1967）最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigliz（1974）也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stone（1977）进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo和Masulis（1980）认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。
国内企业所得税与资本结构关系的文献以理论介绍和文献综述为主,关于企业所得税与资本结构关系的经验研究不多。对于“税收与资本结构”,国内学者的研究结论与国外学者大致一致。例如, 冯根福、吴林江、刘世彦（2000）的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。吴联生、岳衡(2006)基于我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件,检验了企业所得税率外生性变化对资本结构的影响,研究表明该所得税优惠政策的取消提高了企业所得税率,这类企业的债务水平也相应地提高。但是国内学者对“破产成本与资本结构”的研究没有得出一致的结论。在“替代效应”的文献中,彭程、刘星(2007)研究发现上市公司资产负债率与“非债务税盾”负相关,支持了“替代效应”假说。而闵丹、韩立岩(2008)的研究却发现行业平均负债率与“非债务税盾”显著负相关,但单个企业的资产负债率与“非债务税盾”关系不显著。尽管上述文献对我国企业所得税与资本结构的关系进行了经验检验,但他们较少研究我国特殊制度背景下二者的关系。王跃堂（2010）利用2008年我国起执行的
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新企业所得税法为契机，检验证实了西方债务税盾与资本结构理论在中国的适用性，同时还研究了产权性质与税收筹划的关系，研究表明，非国有企业在资本结构决策中会更多地考虑债务税盾的因素,在税收筹划方面更为激进。
（三）基于信息不对称的资本结构理论
（1）固定投资的杠杆信号。Ross（1977）和Heinke（l1982）从经营者的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号。低质量的企业无法通过发行更多的债券来模仿高质量的企业，因为对于任何给定的负债水平，低质量企业的边际预期破产成本较高。Leland和Pyle（1977）假定经理是风险规避者，且了解有关公司未来收益信息。投资者可以认为，经理所占股份越大，表明经理对公司前途看好，因而公司的价值越大。Poitevi（1989）同样建立了一个把债务比例当成一种信号的模型，其中包括在位者公司和进人者公司之间的潜在竞争。进入者的边际成本只有进入者自己知道。在均衡状态，低成本的进人者通过发行债券对这一事实发出信号，而在位者公司和高成本进人者则仅发行股票。（2）新投资的信号。1984年Myers和Majluf创立了融资优序理论，认为非对称信息的存在使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。企业融资存在顺序偏好，首先偏好使用内部留存收益进行内部融资，如果需要外部融资则债务融资优于股权融资。Titman和Wessles（1988），Mohd（2000）的研究均支持Myers和Majluf的观点。Korajczyk（1990）的研究表明，股票发行在这样的信息发布后更易于集中，股票的价格点数与对在信息发布与股票发行之间在时间上是负相关的。
由于我国的特殊国情，国内学者的研究结论并不支持融资优序理论黄少安和张岗（2001）阎达五等（2001)，研究发现由于中国上市公司的股权融资成本偏低，上市公司存在显著的股权融资偏好中，但其并未能系统检验上市公司股权融资偏好的行为。陆正飞（2004）进一步采用Logit模型,考察了我国上市公司融资行为的影响因素。研究发现,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资方式。肖泽忠（2008）利用一个年数相对较长的样本,在同时考虑股权结构这一特殊环境因素的情况下对一些国内外公认的上市公司资本结构的影响因素重新进行检验。研究发现，在发达
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国家研究公司财务杠杆决定因素时经常采用的变量,如公司规模、有形资产比率、成长机会和获利能力等,在中国上市公司中同样重要,并有着相似的作用。然而,这些决定因素对公司财务杠杆的作用方式却和其他发展中国家的结果不尽相同。这一系列的研究都说明了在中国进行实证研究,不能简单地照搬西方理论。有时即使通过测试发现了与西方理论预测一致的关系时,在作结论之前,仍需要仔细考量这个发现的关系是否可能由其他因素引起。上述的文献还存在很多的不足，比如还需考虑很多特有的制度特征:WTO后中国股市更为国际化、独立董事制度,股权分置改革等。这些制度性变化一定程度上改变了资本结构决策的环境和条件,[2]从而中国上市公司具有股权融资偏好的结论仍然正确吗?股权结构会与资本结构更相关吗?这些问题都为我们未来的研究提供了广阔的思考空间。
（四）基于代理成本的资本结构理论
（1）股东和管理者之间的利益冲突。Jensen和Meckling（1976）第一次把委托代理关系引入到资本结构理论中来，Jensen和Meckling定义了两类冲突，其中之一是股东和企业经营之间的冲突，并且指出通过增加负债可以缓解这类冲突。Grossman和Hart（1982），Harris和Raviv（1990），Stulz（1990），Diamand（1989）进一步发展了代理理论。Grossman和Hart（1982）将债务看成一种担保机制，能够促使经理多努力工作而少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）认为，股东和经营者之间的冲突源于股东和投资者在经营决策上不一致。Diamond（1989）认为，企业越能按期偿还债务，它的声誉就越好，借款成本也越低。因此，有良好声誉的企业将发现，选择安全的项目，从而避免丧失价值无穷的声誉是最优的决策。（2）股东和债权人之间的利益冲突。Jensen和Meckling（1976）定义的另一类冲突是股东和债权人之间的冲突，Jensen和Meckling（1976）认为，当企业发行债务时，经理有机会进行资产的替代，可能把企业财富从债权人转移给股东。Myers（1977）指出，在假定公司管理者全心全意为股东利益服务的条件下，股东可以通过设计公司的融资结构剥夺债券持有者的利益以增加其自身利益。尔后Myers（1977）论证：如果企业发行短期债务，而不发行长期债务，可以解决这个问题。Smith和Warner，（1979）将债权人与股东之间的利益冲突归结为四大类：一是股利发放政策；二是债权稀释问题；三是资产
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置换问题；四是投资不足问题，并研究发现选择适当的债券保护条款能降低代理成本，同时提高公司的价值。（3）与外部利益相关者之间的利益冲突Titman（1984）指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Titman（1984）认为公司的清算也许会对顾客和员工强加成本。Enrico和Kathryn的研究认为资本结构是厂商在无力负担对于利益相关者的相关义务时，股东和利益相关者进行谈判的有力工具。股东可以通过调整企业财务杠杆水平来榨取利益相关者的租金。Sarig的研究表明:高度工会化的公司以及雇员的技能容易移植的公司其债务水平较高，从而实证了以上假设。
国内学者从代理主要矛盾的演进过程进行研究，发现终极股东与其他股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,而且在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益分歧更为严重[5]。吕长江（2002）建立资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程模型表明,我国上市公司的资本结构政策、股利分配政策及管理股权比例三者之间确存在着显著的相互作用关系。韩亮亮（2008）的研究表明资本结构决策本身存在代理问题,终极股东一方面积极利用股权融资的非稀释效应,另一方面对负债的破产威胁效应和利益转移限制效应作出了壕沟防守反应[6]。沈艺峰（2009）在研究大股东与小股东之间的代理问题上，实证检验结果表明,只有真正落实中小投资者股东权利的立法保护，才能有助于公司更好地利用权益资本,促进我国上市公司和证券市场的进一步规范发展。同时，提高现金股利水平在一定程度上可以降低自由现金流的代理成本。另外，在管理者方面，王志强（2011）认为高管薪酬水平与资本结构存在显著的负相关关系,且我国上市公司均存在着管理层防御的现象。在公司治理问题上万平（2008）以中小板上市公司为样本实证检验发现：负债融资虽具有降低代理成本的作用，但更多地表现出负向治理效应；而有息负债和长期负债则呈现出完全的负向治理效应。
（五）基于产业组织理论
Telser（1966）是最早探讨企业的资本结构与其产品市场竞争力关系的学者，并提出融资结构的深袋理论（由于资本市场是不完善的，因而在产品市场上相对
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于已经存在的企业而言，新进人的企业其资本结构较为脆弱）。在这种情况下，资金丰富的在位企业就可以采用掠夺性定价的策略以降低新进人企业的利润甚至将其驱逐出市场。Boewn（1982）、Bradley（1984）研究发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别，并且具有时间上的稳定性。Titman（1984）的研究得出结论，认为在资本结构的选择上可以将企业分为两种类型，一类是当企业进入清算时能将潜在的高成本强加给消费者和利益相关者的企业，这类企业可选择相对低的负债比率的资本结构。Brander和Lewis（1986）认为，在不完全竞争市场中，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力正相关。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander和Lewis（1986）假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。Masksimovic（1988）按照股权价值最大化假设修改了Brander和Lewis的模型，并指出:企业的债务能力（即在不破坏串谋的前提下，企业能够实现的最大财务杠杆）和企业面临市场的供给弹性呈现正相关而和企业的折旧率呈负相关关系。
国内学者洪锡熙、沈艺峰（2000），王娟、杨凤林（2002）得出的研究结果支持Brander和Lewis的观点。林钟高和章铁生（2002）实证研究表明，我国产业特征对于企业资本结构的影响和西方国家有明显不同，以医药制造和钢铁行业为例，其负债比率相当的接近，甚至钢铁产业比医药制造产业还略低一些。郭鹏飞、孙培源（2003）认为，中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一；不同行业上市公司的资本结构具有显著差异;同一行业上市公司的资本结构具有稳定性。屈耀辉（2007)认为，公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在着密切的联系,而且公司的总体负债水平和短期负债具有显著的战略效应，且当期的资本结构决策会对以后时期的产品市场竞争强度的变化产生影响。闵丹（2008）从产业组织理论与公司金融理论出发,在战略公司财务理论分析框架下,提出行业平均负债随行业生命周期的延续逐渐增加,且与企业产品市场的竞争强度呈正相关关系。李科（2009）指出，在控制内生性问题后,高负债对公司行业竞争造成了负面影响。外部治理环境对行业竞争产生了正面影响,好的外部治理环境增强公司在行业中的竞争地位。
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（六）基于公司控制权理论
20世纪80年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系。Harris和Raviv（1988）在考察了有投票权的经理控制后认为，最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。Stuls（1988）重点研究了股东通过改变在任经理人员持股比例进而影响接管活动的能力上，该模型的结论是接管发生概率与目标企业负债水平负相关，接管水平与企业负债水平正相关。Israel（1991）与Stuls（1988）观点一致，如果接管发生，增加负债将增加目标企业股东的收益，同时负债增加又会降低企业被接管的可能性。但是在Israel模型中，目标企业股东收益因负债水平提高而增加的作用机制有所变化。Aghion和Bolton（1992）集中讨论了债务契约中的破产机制。考虑一个多期博弈，当不利的收益信息公开化时，将控制权转移给债权人是博弈双方的最优选择。Dewatripont和Tirole（1994）指出，在不能就管理者的行为签订完全契约的情形下，基于企业盈利状况而制定的货币激励方案不足以约束管理者，因而通过金融契约将控制权赋予外部投资者是合意的。Hart（2001）指出这种研究的一个基本出发点是必须将企业家和投资者的关系视为动态变化的，而不是静止不变的。未来的不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约，虽然他们不能依据将来不可预料的偶然事件清楚地界定权力，但他们至少能选择一个决策过程，企业资本结构的选择就是其中的核心。并进一步指出，当企业被视为一个不完全契约的集合时，企业为外部融资而发行的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权，还包含着与企业所有权相关的控制权的配置。
国内大量研究发现除了微观经济特征之外,国家的制度背景、宏观环境、资本市场条件对资本结构的决策有重要影响。从制度背景出发，赵兴楣（2011）从政府控制和制度环境与上市公司资本结构动态调整的关系出发，发现了政府控制同时产生股权限制和融债优势两种相反的作用力，使得国家持股比例与调整速度之间呈现倒U形关系;政府分级和市场化程度对企业的融资成本有一定的影响。孙铮（2005）也实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响，结果表明,企业所在地的市场化程度越高,长期债务的比重越低，并且进一步分析指出，上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。从宏观视角出发，苏冬蔚
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（2009）发现我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化，信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关关系，并且认为上市公司没有单一的股权融资偏好或债务融资偏好。从资本市场条件出发，王正位（2011）指出像中国这样的新兴资本市场，“资本供给的市场条件”和西方成熟资本市场有很大差距。研究表明，股票再融资管制政策的变更，是影响上市公司资本结构的重要因素；股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司资本结构的显著因素。唐国正（2005）针对我国特殊的利率管制政策和税制，理论上分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，说明利率管制导致的利率扭曲对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响。
尽管西方学者关于公司资本结构研究已经形成了一套有效的分析框架，并开发出不少相关理论，但是他们的研究假设和应用都离不开自身所处的环境。作为转轨时期的中国市场环境和西方发达资本市场有较大差异，因此我国学者的研究并不能简单地套用于我国的研究之中。目前，引入金融契约控制权的研究思路还处于不断的发展中，它不仅加深了我们对企业资本结构的理解，而且使我们对企业融通资金的金融契约有了更深刻的认识。
三、现代资本结构理论发展新趋势
（一）动态权衡理论。传统的权衡理论中最优资本结构是指在某种特定状态下资本结构的最优安排，也称静态权衡理论。然而从动态角度看，最优资本结构是不断变化的，企业应对其进行调整。但Myers（1984）指出，由于调整成本的存在，通常相似公司会在资本结构设定上存在较大的差异。Fisher等（1989）、Leland（1998）提出了动态资本结构权衡理论，指出公司是否对资本结构进行调整取决于调整成本与调整所带来价值二者之间的比较。Leary和Roberrts（2005）的研究结果却表明，尽管存在调整成本，公司仍倾向于调整其资本结构使其达到最优化。
（二）市场择时理论。市场择时行为是指公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为。Stein（1996）最早提出“市场时机选择假说”，即在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；当股票被过分低估时，理性的管理者应该回购股票。Hovakimian等（2001）、Graham和Harvey（2001）、
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Baker和Wurgler（2002）的研究都证明，市场时机选择行为对于资本结构的影响大而且持久。
（三）基于市场微观结构的资本结构理论。基于市场微观结构的资本结构理论主要探讨股票流动性、信息等微观因素对资本成本、融资行为和资本结构的影响。Diamond和Verrecchia（1991）证明在特定条件下，信息披露可以减少信息不对称程度，增加股票流动性，降低公司资本成本。Easley和O’Hara（2004）指出公开信息和私人信息之间的差异会影响公司的资本成本。Butler等（2005）和Lipson、Mortal（2006）分别利用承销费用和横截面回归方法证明：股票流动性会影响其发行成本。
四、现代资本结构理论发展的新视角
（一）人力资本视角
迄今为止,绝大部分公司财务的研究都是以货币资本为核心,基本上忽视了人力资本的作用。随着知识经济的到来,企业的核心竞争力将可能主要体现为人力资本。新厂商理论认为:首先,企业以前主要获得经济租金的物质资产,变得并非独一无二和十分重要,人力资本越来越成为影响企业价值的最重要因素,人力资本产权对于传统厂商理论提出了挑战,“企业已经成为人力资本和非人力资本的一个特别的合约”(周其仁,1996)。新厂商理论特别突出了在新经济时代一些知识型的新兴企业中,人力资本就是核心资产。Rajan和Zingales（1999)认为核心资产的拥有者是企业最终的控制者和所有者。新厂商理论对于资本结构理论的发展产生了巨大影响。在厂商进行资本结构的决策时候,必须认识到企业不仅仅是一系列资产的组合,而是一系列资产和人的组合或者是资产和增长机会的组合,资产和增长机会对于人力资本投资的依赖和协同性决定着企业的价值。
(二)行为金融视角
1951年,Burrel发表了《投资研究实验方法的可能性》,1969年Bauman发表了《科学还是幻想》。这两篇论文都主张把心理学和金融学研究结合起来,认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。1972年,Slovie又发表了一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开始。行为金融理论对经典金融理论的严格假设条件产生反思,注重对个体行为的研究。行为金融学的主要成就有期望理论(prospecttheory)、
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过度自信(overconfidence)、反应过度(overreaction)和反应不足(underreaction)理论、效用价值和表现理论,行为资产定价模型、行为资产组合理论等。行为金融理论为公司财务研究带来了巨大的冲击,也为资本结构理论研究提供了新方法。
行为金融研究首先关注的是“实际发生了什么”注意对现实的研究,再试图找出这些现象背后深层次的经济学和超越经济学的解释。和经典的金融理论相比较,行为金融理论认为,金融市场上的经济行为是社会人在相互作用的过程中,以客观的形式外在表现出来的,是对于经济刺激的主观反应。行为金融理论广泛地吸收了现代心理学的研究成果,为金融研究提供了新的方法或者路径。
（三）金融创新视角
创新是现代竞争条件下厂商的灵魂。Mingfang Li和Roy(2002)以美国厂商为样本,研究了环境动力、资本结构和厂商创新之间的关系。实证结果表明:在高动力环境下,高财务杠杆和创新负相关。而在相对稳定的环境中,高财务杠杆和创新正相关。近年来，随着的云计算、物联网、大数据等技术的日益发展，互联网技术与金融领域创新的融合日益加深。从第三方支付到供应链金融，从小额信贷到P2P网络借贷，从金融超市到众筹融资，从移动支付到信用支付，从虚拟货币到网络银行，层出不穷、风起云涌的互联网金融，已开始对银行、证券、保险、信托业、基金等传统金融行业产生深刻影响[8]。互联网金融的大发展，使很多学者将眼光投向金融创新，并更多的开始思考这些创新的金融服务模式的形成在降低交易成本、减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险的同时对融资模式和资本结构的影响。
五、结论和展望
资本结构是一个老话题,但同时也是一个永远年轻的题目[11]。1970年以来的学科交叉使基于代理成本理论、不对称信息理论、产业组织理论、控制权市场理论、要素市场理论、行为金融理论和公司治理理论的资本结构研究取得非常巨大的成就,迸发出了蓬勃的生命力。在这个过程中,实证金融学(empirical economics)方法功不可没。期权定价理论的发展为定量研究资本结构提供了技术工具[9],在信用风险定价的结构化模型中研究公司的动态融资行为形成的动态平衡理论获得了长足发展。经济学中发展起来的不完全合约理论[7]被用来研究企业融资行为,
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形成了不完全金融合约理论,为人们理解公司的控制权安排和资本结构选择提供了新的视角——不同类型证券为持有者提供了不同的随机控制权。然而,科学的探索永无穷尽,目前仍然有很多资本结构理论研究尚未开垦的领域,例如:外部环境、人力资本、利益相关者非理性行为、企业战略变化对于资本结构的影响等等。行为金融学的发展加深了对公司择时发行等融资行为的研究。金融学家开始从人力资本、金融市场不完全竞争等角度研究资本结构[12],虽然尚没有形成完整的理论体系,对这些方向的进一步探索应该能够产生超额回报。在实践领域,中国在由计划经济向市场经济转型的同时,又面临着工业化、信息化和全球化的三重挑战
[16],企业面临的竞争格局具有高度的不确定性。在这样的前提下,企业资本结构决
策过程显得更加复杂,以上这些问题都需要资本结构理论的进一步发展来解释。
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