反收购措施的合法性---理论与实践

主持人：现在开始开会，尊敬的各位律师大家早上好！今天我们请来了清华大学法学院的汤欣教授，下面让用我们最热烈掌声欢迎汤欣教授为我们做精彩演讲。

汤欣：谢谢大家！作为律师来说工作非常繁忙，能够在周末早上听讲座，的确是精神可佳，感谢北京市律协给我一个和大家交流的机会。 首先我讲讲前沿：

盛大收购新浪风波。今年1月6号盛大公司开始在纳斯达克购入新浪股票，通过交易所，如果把纳斯达克理解成交易所，通过交易所股票交易系统，慢慢积累买进的数量，最终达成一个相当大比例的持股数。2月19号盛大宣布已经持有新浪公司19.5％的股份，当仁不让成为新浪公司第一大股东，远远领先于其他持股人，包括另外一家在国内相当有名的公司，大家知道是四通集团，稍候会有一个机会跟大家演示在当时新浪公司各大股东持股数。2月19号是中国的农历正月十一，这个时间是中国农历新年，很多人都在休假，包括新浪高级主管，同时还可以告诉大家的是，虽然是2月19号宣布持有新浪股份，以一个不受欢迎的面目出现，但是按照美国法律来说，这样的宣布可能是在他真正的持有公司股份事件发生之后10天才公布，美国1934年证券交易法14D条款做出的规定，允许也10天限度，先收购，然后10天再报告。我们看看时间背后的安排，真正的由盛大收购新浪公司的股票，最集中的时间是什么时间呢？现在消息已经很清楚了，盛大集中收购新浪股票的时间是在2月8号、9号，这又是什么时间，是今年农历大年三十和正月初一，盛大公司在中国的春节最关键的两天修假期间投入1.5亿美金，在新浪公司毫无察觉情况下系如新浪超过700万股的股份，占到新浪股份80％以上，在敌人没有警觉的时候，19号宣布19.5％的持股。20号新浪网总裁兼首席执官汪延给新浪全体员工发出公开信，说新浪没有被收购，盛大也没有控制新浪的董事会和管理层，这什么意思呢？CEO在跟本公司员工说虽然有某一个不受欢迎的收购者在积累本公司的股票，而且也的确持有本公司相当大比的股份，但是必须先安定军心，政权还在我方手中。两天以后，新浪掏出毒丸计划，什么是毒丸计划，是我今天跟大家介绍的一个主要内容，稍安毋躁，稍候

再详细跟大家解释。

在这里大家只需要知道两天以后新浪通过董事会决议，抛出毒丸，北京青年报、娱乐信报都充斥关于毒丸的新闻，到底什么是毒丸？和其他反收购措施之间是怎样的相互关系，呆会儿我会详细介绍。2月24号，新浪正式向美国证监会报送一个临时报告书，在美国证券法规定下以8－K报告为例出现，通知证监会本公司已经针对敌意收购方的收购进行了防御，这个防御措施是以毒丸的形式发出。通知给监管机构知晓，同时也让整个证券市场知道。抛出这个毒丸，同时也做出公告以后，结果是怎样呢？后续在国内看不到有关报道，盛大接触或者说收购甚至于敌意的侵袭新浪，从2月份以后的情况是怎样的呢？到现在为止盛大收购新浪的进展怎样呢？盛大公司到现在成功的被毒丸所阻隔，作为敌意的收购方来说，在迅速的跑步当中来了一个急刹车，不是他自己想停住，是因为毒丸反收购的力量如此强大，实际上在法律上，尤其美国法律上，这个反收购措施是无法克服的，是一个所谓的终极武器，盛大公司被成功的阻隔。

这样一个故事由于牵扯到两个中国的著名公司，但是在此前，起码在美国这片土地上，类似的收购的攻击和防守的故事一个又一个，其中牵扯到非常精彩同时也是眼花缭乱资本市场的运作，这样一些运作某一天有可能在中国大地上展开。

围绕公司收购和反收购，是眩目的攻防，一攻一防。在兵来将挡、土来土囤过程中，发生多少精彩资本市场上的故事，而且围绕着这些故事，在美国的华尔街以证券律师当中收购律师业主为主体，还诞生一整套行业内部专业词汇，在屏幕上列举出来一些律师所发明的有关收购和防御的专业词汇：金降落伞、银降落伞和锡降落伞。金降落伞是给公司老总准备的退休金计划，一旦目标公司被收购，城池沦陷，在这个时候，并不是目标公司的老总就都会被砍头示众，反而用一笔优厚的退休金把他们光荣的送出门，给他一笔金钱让他退休，这个退休好比从高空降落到地面，而且是平安的降落，是让目标公司的管理层体面退休的一个机会。金降落伞由于可能会涉及到成百万、上千万甚至于几千万美金巨额费用，最终都要由收购方负担，因为你拿到被收购目标公司控制权，你有义务把目标公司原来老总光荣送他回家，这笔钱数额巨大，从反面来看也可能会构成的一个对于反收购强有力的武器；银降落伞就是给次一级管理员，锡降落伞就是给所有普通员工。

白衣骑士，有人叫做白马骑士也可以，当有一个敌意收购方突然之间闪现，对目标公司展开闪电式攻击，在这个时候自救不暇，必须请一位高手出面，路见不平拔刀相助，当然请友好的高手对目标公司施以援手，这个援手就是由路见不平的高手买入目标公司的股份，买入以后，由友好的方面获取目标公司的控制权，而不是让目标公司控制权沦入敌意收购者之手。

黑衣骑士，有一个敌意收购方发起攻击，但是从阴暗角落里可能冒出来另外一个敌意收购方，是敌非友，叫黑衣骑士，至于出现以后来历不明，情况不明的情况就叫黑衣骑士。

周末之夜特别节目（Saturday night special），早期华尔街在礼拜六晚上收购，收购时间只持续一天，在一天当中目标公司股东就要决定你是不是要把你所持有的股份卖给收购方，为什么这么仓促的发出一个收购呢？周末股市不开市，不开市时候即便有收购新闻发出，收购方和被收购方的股票都不会被炒作，也不会上扬，在这样仓促时间当中，目标公司的股东必须做出一个很快决定，决定卖不卖自己股份，同时没有市场价格作为参照，这是闪电战式的办法。在盛大收购新浪过程当中，虽然不是周末之夜特别节目，但地地道道是一个春节的特别节目，也是专门选择春节这样一个时点展开收购。还有熊之拥抱（Bear hug）明明想发起一个敌意收购，但是先做一个姿态貌似友好的向目标公司管理层有一个握手，你愿意不愿意友好的被我收购，谁都知道微笑和握手背后是强大的实力随时准备敌意的收购目标公司。还有远比这个丰富的一些收购词汇，有机会时候再跟大家详细介绍。

精彩毕竟是美国的，为什么我们要在中国研究收购和反收购的问题呢？特别是中国的上市公司现在还不具备被收购的条件，稍候也会跟大家讲到现有收购过程当中绝大多数收购也是被动发出，而不是被动收购，就所有律师业务来看，尤其证券律师业务，收购所占范畴似乎也是小而又小。

先跟大家讲几个实例，最近几天的新闻，这是华尔街日报报道的，美国一个私人投资集团最近刚刚收购国内一个国有企业85％股份，华尔街日报说此举有可能开启一个外国的私募公司，以大手笔收购公司企业的时代。同样，在此前几天，凯雷公司还收购了另外一家大型国企——太平洋人寿保险，收购24.9％的股份，出资是4亿美元。类似收购现象，在最近几个月有多起发生，包括对于

Holding的收购，虽然是很大的收购，现有国内收购，基本上都是由我海外私人资本运营公司在中国进行收购有限公司或者国有企业的少数股权。这个判断是三天以前华尔街日报对近来一个阶段收购活动的总结，这是事实，这样一些收购并不涉及到我所要讲的，虽然我不局限上市公司。但是，亚太地区的收购活动风起云涌，我们在面对着越来越大的、越来越雄厚实力的外资对中国公司包括上市公司的兴趣日益增长，这个增长有一个大背景，到现在为止我们已经到了10月份，两个月以后就是年底了，2005年1－10月份亚洲地区（不包含日本）并购交易量已经比2004年全年高出57％，并购包含收购和合并，发生在金融服务、电信和公用事业领域，虽然说比2004年高出57％，但是不要以为2004年是一个小年，2004年是普遍认为亚洲并购活动较为强劲的一年，并购活动在日益扩张，在日益风靡，包括在亚洲也是这样。

另外一个方面，国内情况，随着国内金融和证券市场的开放，鼓励外国资本参与证券A股市场政策，比如大家可能会知道QFII，什么叫QFII，叫合乎资格外国机构投资者。这样的政策会逐步开放，我们国家QFII从2002年年底开始实施，到现在已经有将近30家外国投资机构成为合乎资格的外国机构投资者。QFII制度意思是什么呢？只有对于这样一些被确定为合乎资格的外国机构投资者，才允许他们进入中国的A股市场，和中国股民、散户一道花人民币买中国上市公司发行的A股。已经有30家投资机构成为QFII了，而且投资机构的额度在多大范围内可以进行投资A股呢？已经上调到100亿美金。未来QFII发展态势是怎样呢？最终态势肯定是QFII越来越多，但是最后QFII会废除掉。在2002年引入QFII制度的时候，事隔一年我国的台湾地区在2003年年底废除QFII制度，这个地方废除QFII制度不是说不让外国机构投资，而是无需资格，除了外汇管制和金融市场管制的基本原则以外，外国机构投资者都可以不受限制进入本地的股票市场。废除QFII以后台湾所谓投资限制系数越高，意味着国家或者地区对外资进入股票市场的限制越低。台湾限制系数已经分阶段调升，而且分析师预言，随着这种调升，部分流入韩国外国资金将会转而投入台湾股市，仅此一项至少可以再吸引50亿美金流入台湾股市。台湾股市将会成为亚洲除了日本地区之外仅次于澳洲最大股市，这个股市规模有可能胜过中国大陆股市，原因是对于外资的限制会逐步减小，中国大陆也会有基本相同的发展方向。

第二个背景，大家可能更清楚，1400家中国大陆、深圳、上海上市交易的上市公司，已经全面的铺开所谓股权分置制度的改革，会使得原来占有全部上市公司总市值或者股本总额三分之二以上股份通过支付对价方式获取流通权。到目前为止中国股市当中1400家上市公司，股份全流通的不过5家，但是等到明年年底，很有可能绝大部分上市公司都会完成股改，加入到全流通行业中来。全流通股份使得中国上市公司终于可以加入到全世界上市公司主流当中去，因为主流是公司的股份，当然应该是全部都可以自由流通，而且既然是上市公司，要在交易所挂牌进行交易。可以肯定的是随着股市的全流通，股市原有价格发现的功能也会得到实现，价格发现的功能实现以后，学者所说的所谓公司的经营和公司的业绩挂钩这样一个原则也就会实现，原来我们的上市公司经营的好坏、实现盈利多少、分红高低跟公司股价并没有直接关系，为什么？因为股票市场股权是分置的，但是全流通以后，有望突破这样的障碍，有朝一日当股票的市值、公司的业绩和他的经营状况真正挂起钩来，美国学者预见的所谓公司全国权益的市场，就像你在菜市场上买鸡蛋、茄子一样，投资者可以在资本市场上相当便利的买进和卖出上市公司，这样的一个公司控制权的市场或者上市公司的市场也就会出现，由此使得敌意收购和反收购的大战即将展现。

一、理论基础和法制背景。

谈到收购和反收购行为，首先需要在立法政策上，在立法高度研究反收购行为总体上应该给予支持还是总体上应该给予否定，如果总体上给予支持的话，立法就应该对反收购行为给予一定的鼓励，反之就应该给予限制，甚至于是禁止。随后大家会看到我们国家现行的规定，包括上市公司收购管理的暂行办法，采取的是第二种方式，认为要适当限制，反收购不能让他撒开来，随便反，为什么反收购要给予限制呢？其中蕴含着什么道理？其实背后的逻辑是收购行为本身可能是需要给予一定程度支持，因为收购行为在某种意义上是好的，所以对于反收购行为从立法者这个角度就要给予一定范围内的限制。

为什么这么讲呢？首先从国际来看，现有的研究做很多仔细的经济学定量分析，有很多重要经济学者写过很有价值的研究报告，认为在收购活动中，收购方、公司和他的股东，被收购方公司和他的股东，以及整个社会，得到的收益是大于

成本，所以收购是好事，尤其美国很多经济学家和法学家都认为，收购特别是敌意收购是公司治理的重要组成部分。什么是公司治理呢？要使得公司经营者（总经理、CEO、其他管理人员）要从股东利益出发，而不是从自己利益出发做出公司决策，使公司股东得到最好保护，同时增加公司本身实力和竞争力。收购和公司治理有什么关系？学者非常敏锐的指出本来每一个公司的经理都可能会把公司作为自己的私产来运用，只管实现自己好处，可能不管股东的收益，他有可能很懒惰，不认真勤勉的工作，这个时候如同在平静的鱼池里放如一条食人鱼或者食人鲨，收购者会看看哪些公司经营不善，如果经营不善，收购者就会收购下来，然后把公司重组甚至于卖掉，被收购的公司他的管理层就不得不走人了，丢掉金饭碗。在这样一个潜在的食人鱼威胁之下，使得鱼池里所有鱼，也就是市场上所有公司都会尽心竭力，都会很充分的为股东利益服务，因为为股东利益服务会使得公司业绩增加，而业绩提高的结果也就会使得公司股价上升，也就不容易被收购。就这样一个观点来看，公司收购，尤其是敌意收购是公司治理的一个重要的环节，像这样的观点已经反复得到了经济学家和法学家的验证。

当然我们会讲到中国情况不一样，中国公司业绩和股价到现在为止还没有必然联系，但是即便是在国内的视角，总的来看也有研究表明收购增加了社会效益。什么意思呢？学者研究说，在中国的证券市场上，通过包含上市公司收购在内的公司的收购和重组，可以适应跨国投资的发展趋势，与投资基金、证券投资各种方式一道创造扩大利用中长期国外投资的新途径。外国投资进入到中国资本市场收购上市公司是利用外资一条好办法。

还有一点很重要，国有控股的上市公司在所有上市公司当中，仍然占有相当大的比例，绝大多数上市公司都是国有，但是在国内的研究仍然在不断的表明，国有控股的企业包括国有企业和国有控股上市公司，在经营效益上和效率上是不如外资、集体和民营企业。所以有经济学家一直在呼吁需要进行上市公司和其他企业的所有制调整。当然了，中央也有在竞争性行业所谓国退民进的战略，这个战略背后就是说希望由非国有的资本在某一些国有企业当中占据主导地位，而这样的主导地位主要是也要通过收购完成。国内有国内背景，不同于国外情况，但是从国内情况来讲，收购也大概会是一个利大于弊的事情。

如果说收购是一个利大于弊的事情，反过来对于反收购的行为，是不是要给

予一定程度的控制呢？答案是应该是，但是不尽然，为什么不尽然呢？通过分析以下的一些立法大家会看到实际上各国对于反收购由目标公司的经理所发起的对抗敌意收购活动的措施，对于这种反收购措施来说，各国各地立法和法院的态度是各自不一的。

首先看美国为什么要看美国？没办法，美国是全世界资本证券市场最发达的国家，有最为庞大的上市公司群，有最为发达便利的证券交易市场，同时也有公认为最发达和严密的证券法律，这个法律一方面包含联邦一层的立法，另外一方面包含各法院的判例。实际上对于反收购，尤其对于反收购当中的毒丸，毒丸是终极武器，一旦抛出来毒丸，所有的敌意收购方（不仅是盛大）都只能止步不前，类似于核武器。对于核武器反收购措施的态度是怎样的呢？美国的法院早在1985年就通过一系列非常著名的案例，包括Moran、Unocal、Revlon，这些判例指出原则上美国法院不会对反收购措施挑三拣四，也就是说法院原则上不管，为什么呢？反收购措施是被收购这家公司经营的决策，按照金钱归董事会行使的法理和法律规定，法院不应该干涉。在1985年判决当中，法院摆出这么一个态度，除非非常极端的情况，除非被证明说目标公司的经理利用反收购从事不利于股东仅仅有利于自己的行为，否则的话法院不会过问。有一个名字大家特别注意，Unocal，这个公司是什么公司？这个公司的中文译名叫优尼克，你看前几个月报纸你就会非常留意到，当中国国有企业中国海洋石油天然气总公司在美国以185亿美金的出价收购一家名为优尼克公司，最终铩羽而归时候，你就会想起来，这家公司就是在1985年鼎鼎有名的Unocal，这家公司有名判例曾经塑造美国有名收购法律，1985年之后20年时间，中国大型国企已经可以登堂入室，直取美国核心地带，收购他们鼎鼎大名石油公司，这个变化一定是20年以前无论美国法院还是立法者还是民众都没有办法想象的事情。各州立法有所不同，相当一些州希望保护反收购，为什么呢？如果在本州注册公司被他人收购，可能会另找地方注册，本州就会损失掉很大财政收入。

英国和香港地区为什么看英国和香港，因为现在大陆收购法律制度，从1993年股票法与交易管理暂行条例，到1999年中华人民共和国证券法，再到2003年上市公司收购管理暂行办法，其实都是学习了英国和香港的制度而建立的，我们制度跟英国比较相似，其实我们的制度是跟香港的相似，而香港照搬了英国制

度。英国香港制度是怎样的呢？对于反收购采取这么一个政策，英国有一个收购法典，如果详细讲我会跟大家讲名字叫做《城市守则》，实际上不是真正有法律约束力的法典，是自制性行业法规，类似于北京市律师协会的章程，所有英国金融界都认可这个章程，而且维护。在这样一个法典的基本原则里讲到当一个目标公司面临收购，董事会除非经过股东大会的批准，不可以采取任何阻挠要约的行动。哪些行动认为阻挠要约的行动呢？第一，不可能发行新股，我们叫做定向配售，定向配售行业可以把自己公司股份向友好第三方配售，使得收购者本身的持股被摊薄，这样的手段要给予限制；第二，不可以发行任何选择权，什么叫做选择权？在香港有一个音译的名字叫涡轮，无独有偶，在国内叫做权证，是股权分置改革里一个非常重要的对价工具，在这里预言它会在未来一天成为毒丸的雏形；第三，限制发行带有转股权或者认股权的证券，这其实是第一代毒丸；第四，禁止处分具有重大机制的资产，防目标公司采取三光政策，什么叫三光政策？不给敌人留下任何有益的东西，敌人反而会对我方不大感兴趣，可能就不会收购。第五，限制在日常业务规程之外签订合同，包括金银降落伞的措施都不可以采取。 这毕竟是英国规定，跟我们有什么关系，我给大家稍微扫一眼，我们现在现行中国证监会收购管理暂行办法，我们是直接从香港学过来的，香港是照搬英国的，这个规定虽然看起来很严厉，随后会跟大家讲，实际上大有空子可钻，虽然我是收购管理办法起草小组人员之一，但是几年过去了，这个法律的理解可以跟大家做一个分享，该是做检讨的时候了。

欧盟和德国欧盟和德国都是在近期刚刚有对于反收购的规定，基本上也和英国的制度很相似，规定当收购发生时候，作为被收购公司（目标公司）董事会应该是相当中立的，什么叫中立呢？即不能对收购戴积极的有色眼睛，不管收购者是谁，收购条件如何，就鼓掌欢迎，拱手把自己所在公司让给收购方，也不能戴消极的有色眼睛对收购进行抗击，两者都不可以。德国2003年抢在欧盟指令之前，先出台自己《证券取得和收购法》，做出对目标公司反收购的限制，德国的限制是比较宽松的，容忍了目标公司的管理层，可以进行一些小范围收购活动，为什么这样呢？德国人很担心，如果把所有反收购活动都封杀了，外国公司，特别美国公司会大举入侵德国，会把我们好公司，包括克来斯勒和其他重要德国公司都敌意收购，我们需要有一个保护，在一定范围内允许本国的公司采取一定限

度内的反收购措施。

中国大陆，目前法律规定，尤其公司法里是59－63条规定公司董事的义务，我们法律没有规定公司董事有谨慎义务，证券法方面更是没有任何规定，法律上是空白的，或者说是模糊不清的，规章的规定，尤其是指公司和证券方面的规章，包括证监会上市公司收购管理暂行办法，规章的规定相当有局限性，为什么有局限性，稍候再跟大家分析。

二、反收购措施概览。

无非是内部防御和外部防御，内部防御是苦练内功，把自己搞好，外部防御是修起来长城，把敌人阻隔在家门之外。我们先看内部防御，像改进效率，减少成本，这不是法律措施，重组剥离改变公司战略重点，像这样一些办法都是使得公司收益增加，股价上升，使得收购不容易进行；改变公司所有权结构，设置多种种类的股份，提高资本负债率；采取股份回购、预置毒丸等等策略，使得敌方收购的困难加大；第四公司章程当中的超级多数或者公平对价条款，类似的章程的变更，有一个术语叫“驱鲨剂”；第五设置分期分级的董事会，金色降落伞，第六结交机构或者工会，都是非常重要的，在关键时候能够救命的策略措施，稍候讲中国国内案例时候也会跟大家列举到。这些都是苦练内功的内部措施。 外部有什么策略呢？比如宣传公司自己，公布公司的战略，获取股东和机构投资者的好评，提高公司股价，承担社会责任，防御性的进行战略投资，监控股票的反常买卖，为什么要监控？要未雨绸缪，还没下雨就得先做好准备，看看自己公司的股价有没有异常波动，因为有异常波动通常意味着有敌意收购者在积累本公司股份，可能会对本公司形成不利。实际上刚才一开始讲到盛大收购新浪的案例，我还没有跟大家提到，当盛大公司在今年农历大年三十和大年初一悄悄买入新浪公司股份同时，陈天桥委任一个副总经理，同时紧盯本公司股价异动，为什么呢？第一螳螂捕蝉黄雀在后，第二还要防新浪本身，如果自己收购新浪的企图被发现的话，其中有一个反收购办法就是人家会打回来收购方自己，还要防止新浪公司反扑，两者都需要紧盯本公司股价，看看有没有异常波动。事中防御手段有哪些呢？比如股东建议函，比如有人要收购本公司，只有大公司股东都愿意把持股卖给他的时候才收购成功，我建议所有股东不要卖给敌意收购方；第二防

御文件，通过公开的文件，自我称赞，称赞公司业绩和前景，使得收购方提出的收购对价使得出价不足。盈利报告、承诺、鼓励分配、重估资产的价值，这样一些措施都是在间接的使得收购方的出价不足。第六从收购方买回本公司股票，收购方已经买了我的一部分股份，要对我发起总功，这个时候能不能通过高一点价格从收购方已经取得的股份中买回一部分，美国叫绿邮（greenmail），实际上是和收购方割地求和的一个办法，拿出来钱买回收购方取得的股份，同时做出一个约定，暂时不能对我再采取收购活动，其实是对收购方的一种贿赂。第七寻求持股支持，这就是刚才说的白衣骑士，比如出台自己员工持股计划，组织自身管理层收购，和收购方进行竞争。第八行政申诉，第九诉讼，第十购并和资产剥离，第十一寻求客户和供货商的支持，第十二红鲱鱼，第十三广告，第十四帕克曼式防御，我有发动一个收购公司收购他，如果我的收购能够足够快，在对方完成对我的收购之前我已经完成了对他的收购，他就不能对我造成威胁了，为什么起名叫帕克曼式收购，有一个故事，帕克曼是早期一款电子游戏，一个屏幕上有很多小豆豆，小豆豆会吃很多迷宫里的食物，同时会遇到妖怪，如果遇到妖怪就会被妖怪吃掉，如果吃掉一些药丸就变得很强大，能够转过来把妖怪给吃掉，这个游戏名字叫做“帕克曼”，防御措施由此而起叫帕克曼式防御。

三、重点防御策略－－在我国法律制度下的检验。

我们看一个案例，我们要讨论公司章程当中的驱鲨剂条款，这个案例可能很多人都知道，1998年时候，天津大港公司开始了对于上海爱使（上海证券交易所挂牌交易的上市公司，股票编码600652）进行收购，上海爱使是股份全流通公司，股份高度分散，当大港作为收购方已经占有10％的股份时候，意味着他已经成为绝对的第一大遥遥领先的股东，他是不是完全可以控制公司本身呢？答案是否定的呢，爱使的应对方法是公司章程当中规定的条款，这个条款是要约束或者限制未经公司管理层同意，就敌意的进入公司的收购者，即便是大股东，但是你要推选在董事会中的利益代表，要指派自己的人出任董事，必须要等待至少半年以上，具体规定是这样，只有持股10％以上，而且不含代理权持股，持有时间半年以上股东才能向董事会推荐董事候选人，而且每一次董事会的改选换届选举，三年换届一次，每一次换届新当选董事不得超过董事会组成人数的二分之

一，像类似条款，在英、美叫分期和分级的董事会条款，什么意思呢？即便你持有公司中很大比例数量的股份，但是短期内也不能安插自己人到公司当中去，既然不能安插自己人到公司去，意味着没有办法控制公司的决策，也没有办法进一步和被你收购的公司做关联交易，使得收购方收购公司的积极性打了折扣，所以他会是反收购的武器。

像刚才的分期和分级董事会章程条款能不能说在法律上合法有效？目标公司方爱使股份和进攻的收购方大港油田都分别召集和召开了专家会议，展开唇枪舌战，法学专家的意见各不一致，就这个问题来说，直接关系到大港收购爱使这样一个事件能不能成功，更深远的关系到像爱使公司章程当中的反收购条款是不是一个真正合法意义上的条款。在这个问题上应该认识到，理论上说，上市公司当中在英、美最怕的是上市公司被内部人控制，主要指公司老总，老总控制以后可以只追求自己利益，把股东利益扔一边，当然在国内情况略微有点不同，国内一股独大现象在很多上市公司当中很普遍，公司很容易沦为大股东控制的工具，但英、美情况类似不一样，但是更深层次进行考虑，你就会发现，其实国内一股独大大股东很多都是国有企业，所有人都知道国有企业是所有者缺位的企业，意味着虽然是股东，但是没有自己利益，为什么呢？因为搞不清楚谁是真正的所有者，所以使得中国上市公司的治理问题体现出来打着一股独大的幌子、打着大股东控制幌子的内部人控制，实际上还是上市公司的董事经理占据了公司的控制地位。对于这样一种控制，会造成公司股东损害的情况应该给予相当严肃的对待。对于上市公司，由于刚才所说的内部人控制带来的代理成本问题相当高昂，应当要求上市公司的章程要对法律规定做出相当狭隘的理解，法律规定不可以变更，法律规定必须强制执行，公司章程不能做出有背于法律规定的规定。需要把有限公司跟上市公司区分开来，有限公司是几方股东之间的博弈，任何一方股东都有权利在公司章程和公司股东协议中做出有利于己方的安排，相互博弈情况一个利益的协调，各方都能妥善保护自己，可以进行自由和创新。其实本次刚刚通过的中华人民共和国，也在有限责任公司修改部分增加任意性和授权性的色彩。但是上市公司不一样，股东高度分散，都是中小股民，没有办法和公司管理者进行协商，也没有办法通过协议方式追究有利于自己的安排。对于这样的上市公司，他的章程不仅不可以做出和法律相背的规定，也不允许他做出不利于股东的规定。

对于爱使这样情况，应该说爱使做出不同于公司法条文规定的章程规定，公司法在有关公司董事提名和选举的法律条文当中，没有讲到，说需要限制股东持股年限，做出这样的安排，对股东利益可能构成不利影响，剥夺股东参加董事会人选权利。后来我们也看到，在上市公司章程指引当中明确规定，5％以上持股股东就可以向股东大会提出提案，而这个提案当然是包含了任免董事的提案，这样的提案一旦提出，就可能会使5％以上持股股东有可能作为董事候选人，无需等待半年或者一年以上，现有爱使章程规定是有问题。后来本案没有通过法院途径解决，通过中国证监会施加压力，证监会最终认定爱使的章程不规范，只是当时上海证券管理办公室约见爱使董事会的代表，督促爱使公司按照公司法规定修改了公司章程。这是公司章程里边驱鲨剂的条款。

毒丸计划，对于中国公司来讲，不陌生的地方体现在早在2001年当同样是在纳斯达克上市的搜狐面临北大青鸟收购时候，搜狐也抛出了毒丸，所以新浪反击盛大的毒丸并不是中国纳斯达克公司的风气之先。什么叫毒丸呢？是指当特定的诱发事件发生时，被收购公司就会有一个证券被放出来，什么样的诱发事件呢？通常指目标公司一定数量的股份被收购，比方说20％股份被别人收购，而这个收购是敌意的，是目标公司管理层不知晓也不欢迎的收购，这样事件发生时候，屏幕上所看到的1、2、3、4、5之一就可能会发生，哪些情况呢？比如收购方可能会不得不以高价向目标公司股东收购股份，这是他的义务；第二可能现有的目标公司股东能够以他所持有的股份换取价值更大的现金；第三目标公司的股东有权以低于市价的价格从目标公司购买股票，用红色字体表明。这种毒丸是当今美国广泛使用的毒丸，无论新浪还是搜狐，都使用了这种毒丸。这样的措施都有一个先决条件，目标公司股东之前得到一个证券，这个证券上面附带的是目标公司股东的权利，这个权利什么时候可以变成现实呢？刚才所讲到的诱发事件达成的时候，有不受欢迎收入者入侵时候，所有目标公司股东已经获取的证券由一个潜在的权利变成一个现实的权利，可以以比较低的价位从公司获取价值较高的股票或者其他的证券。

现在美国公司常用的毒丸，是当收购方取得目标公司一定比例持股时，比如20％，触发该公司股东的认股权，就是股份优先认购权，这个权利由虚无变成现实，变成现实以后，所有的股东都可以以较低的价格取得目标公司的股份，这意

味着目标公司要增发新股，应付取得股份的要求，同时会看到只有敌意的收购方是被排除在这样的优惠之外的，排除在优惠之外是什么意思呢？这个敌意收购方他是得不到优惠价认购权利的，同时当其他的股东行使了他们优先认购权以后我们会看到敌意收购方持股被摊薄了，比如原来持股30％，但是自己持股量没有变动，其他股东持股量都增加，使得你的持股量由30％变成15％甚至于是5％，持股量摊薄结果使得他通过增加持股量收购目标公司的努力就破产了。

金色降落伞，刚才已经讲到，金色降落伞是公司和公司高级经理之间特殊补偿协议，补偿协议是什么意思呢？一旦公司被收购可能走马换将，解散时候预先规定解散必须支付给高级管理人员一个高昂的对价，给他一笔天文数字的遣散费，为什么给这样的遣散费呢？第一是为在本公司服务多年的高级管理人员的一个一次性补偿；第二也是为了给敌意的收购方一个财务方面的负担，让你想到除了支付收购款项之后还需要支付天文数字的遣散费，成本大大增加。对于金降落伞来讲，有两种声音：反对者认为降落伞要给高级管理人员天文数字的遣散费，这个遣散费是在收购开始之前由公司的高级经理自己给自己授予的一个权利，什么意思呢？还没有收购，高级经理就通过推动公司章程的修改加入这么一个条款，说本公司一旦被收购，第一大股东换人了，我作为高级管理人员，作为CEO，就有权利从公司拿到1000万美金甚至更多的报酬，这分明是一个自我交易，把公司钱放高级经理口袋里，这个是不合适的，这是反对者。但是赞成者也大有其人，为什么赞成呢？从法律经济学角度考察，如果说你要不给目标公司经理金降落伞的话，一旦有敌意收购者要收购公司，目标公司的经理他一定是破釜沉舟，抵抗到底，为什么呢？他要不抵抗本公司被收购以后他将被辞退，还没有任何补偿，你想想他会怎么办，一定是抵抗到底，抵抗到底不管公司股东的好坏。收购通常会对目标公司股东带来很好的好处，为什么呢？收购方会支付高于股市市价的收购价，目标公司股东都会从中受益，如果公司管理层抵抗到底，这个收购就会沦于失败，失败以后目标公司股东什么都捞不到，以及要给管理层一些安抚，让他们利益本身得到维护，从这个角度出发授予比不授予金色降落伞更有利于股东的利益。两者之间各有各的道理。

现状是怎样呢？美国金色降落伞都经过非厉害关系董事批准通过，基本上不能说董事自我交易，也没有那么大的道德风险，同时还有一个很重要的因素，由

于美国高级管理人员很大程度上得到了股票期权的保护，股票期权保护情况下金色降落伞对他没有意义了，他已经能获得相当好价值回报了，当股票期权相当普遍时候，金色降落伞已经不再那么普遍使用了。中国情况怎样呢？目前上市公司当时不大会出现金色降落伞，民营控股上市公司也比较少，但是从刚才所说理由上看，应当允许和鼓励。

白衣骑士，是一个经常采用的反收购手段，刚才最早已经讲到，请一个友好第三方收购自己，避免本公司落入敌意收购方之手，2004年5－6月的哈啤反收购战，哈啤不是在中国大陆上市的企业，他是在香港交易所上市的公司，收购过程是怎样呢？大家看一下图表，这个图表是我在清华指导的研究生帮我制作的，我觉得还是比较清楚的能反映收购和防守双方攻守局势，在这样一个图表当中，纵轴是持有哈啤股份的数量，横轴是时间点，我分别用红色和蓝色两根线条表明对哈啤这家公司进行收购的两方，分别是AB，世界第一大啤酒生产商，和SAB，世界第二大啤酒生产商，他们两方都希望对哈啤实施控股，其中SAB是敌意收购方，不受哈啤的欢迎，AB是一个友好的收购方，他的收购受到哈啤管理层的支持。2004年5月2号全球第一大啤酒商AB公司，国内媒体译为安海斯公司，AB宣布将出资十亿零八千港元，从哈啤第二大股东中收购29.07％的股权，每股折合3.7元，5月4号，当时哈啤第一大股东持股29.41％的SAB，宣布全面要约收购哈啤报价4.3元港元，比AB收购价高出16％，你会问既然SAB已经是哈啤第一大股东了，他怎么会又是敌意收购方呢，事实就是这样，虽然说SAB是第一大股东，但是和哈啤管理层的合作不愉快，哈啤管理层打算把他捻出公司，看到自己公司将被其他公司收购情况下，AB和SAB又是全球范围内进行啤酒市场不共戴天的竞争者，SAB发出对于他担任第一大股东哈啤全面收购要约，在5月2号和5月4号。5月19号AB已经从哈啤取得29.07％的股份，完成了先前所说的协议收购的过程，5月24号SAB也针锋相对的发出对哈啤收购要约书，5月31号和6月1号AB连续两天以5.58元港元高价收购哈啤6.53％股份，他已经成为公司第一大股东，AB已经领先SAB。按照香港法律跟大陆规定，到30％持股以后就要向全国股东发出收购要约，AB也借此发出全面收购要约，他的全面收购要约价格是每股5.58元港元，这个出价比SAB每股出价提高30％，而且比哈啤历史最高价还高出8.3％，这个时候应该说SAB大势已去，虽然是哈啤

29.41％的大股东，但是他的持股已经落后于AB36％的持股，而且AB已经发出全面收购要约，在这个时候SBA举手投降，说我不再和你竞争收购，我把我持股哈啤股票都按你所说的5.58元卖给你，这时候AB终于如愿以偿，成为哈啤的控股股东。而且他未来走向应该是把哈啤私有化，成为他自己100％持股的公司。 这样一个过程说明什么呢？说明当哈啤作为一家目标公司在面临一个不受欢迎收购者－－SAB收购时候，他的应对策略是找来敌意收购者的死对头，让死对头同时也发出对本公司的收购，把本公司控制权最好交到友好的收购方手中，而不是交给敌意收购者，这样的一个反收购过程是成功的。被认为是香港市场上第一桩真正意义的敌意收购，而且以目标公司的防御成功而告终。

作为目标公司的哈啤（0249.HK），聘请里昂证券作为财务顾问，后来在证券市场周刊写一篇文章，叫中国第一桩上市公司恶意收购清理剂，讲到详细收购和反收购之间的攻与防的转换过程。AB的胜出和SAB的失败，各有原因，客观来讲，刚才显示到的从5月4－24号，这段时间当中，SAB作为敌意收购者贻误了时机，他迟到三个礼拜才颁布收购要约书，给了哈啤和AB一个千万都不能给的喘息之机，是SAB在竞价中失败的主要原因，原因无从知晓，为什么花三周时间准备自己收购要约书在这个时间之内对手做很多工作，至使自己一招延误满盘皆输。

评论者认为收购哈啤的行动是所谓的三赢交易，Win－win－win transaction，为什么三赢呢？AB收购了哈啤，SAB虽然没有收购成功，但是毕竟把自己持股股份以相对高的价给成功者，哈啤股东享受到了从来没有看到的市场高价位，把自己股份卖给AB。三方都有所得，但是也有评估师认为，作为SBA和哈啤股东来说，当然是好事，但对于AB，所谓成功的收购者来说是那样吗？很多人认为AB出价太高，你花很大价钱，这个价钱是不是值得的还要另说。对于白衣骑士或者比白衣骑士略低一点的白衣护卫，很多美国实践都要给他们一些补偿，这个补偿本身合法不合法，还需要法律进行检验。

我们看一个国内例子，什么叫做白衣护卫呢（White squire），白衣骑士就是当有人收购本公司时候，把本公司卖给友好的第三方，把本公司控制权转移到友好人士手里，这叫白衣骑士，什么叫白衣护卫呢？同时有人攻击自己，我把部分持股交给友好第三方，友好第三方并不谋求对于本公司控制，白衣护卫和白衣

骑士区别在于护卫不要目标公司控制权，骑士最终会成为目标公司的控股方。 白衣护卫的例子，1999年到2000年，所针对的公司是山东胜利股份有限公司，在底下以大括弧方式列出收购当中重要的三方当事人，三方当事人当中最后成为白衣护卫的是山东胜邦企业公司，胜利股份是一家上市公司，原来第一大股东叫胜利集团，这个股东持股24.17％，是第二大股东持股量3倍，这是典型的一股独大，本来不会有被收购的危险，一个股东持有公司大量股份，而且远远超过第二大股东，这个基本上不会被收购，但是其中有个变化，因为大股东涉及经济纠纷，持有的股份先后被依法冻结，冻结以后还拍卖，因为要偿还自己股份，拍卖的时候一家敌意的收购方（广州通百惠）通过竞拍取得前中三千万股，这个股份数量是胜利股份总股本的13.77％，持股13.77％以后，由于胜利集团本身持股已经下降，通百惠成为公司第一大股东，而且将想在股东大会上改选公司董事会组成人员，使自己真正实现对于胜利股份的控制。在这个时候胜利股份匆忙之间找到白衣护卫－－胜邦企业公司，这个公司后发制人，在刚才所说的事项之后，先后受让几大股东的持股，使自己对于胜利股份的持股由原来的6.98％上升到15.34％，这个持股超过了通百惠公司，通百惠公司不愿意落人之后，所以他采取了一个竞争措施，通百惠公司再次以竞拍方式持股达到16.67％，胜邦也在竞争，继续吃进胜利股份的股份，持股达到17.35％，仍然领先一步。红色线条表示广州通百惠持股量，这是一家敌意收购方，以蓝色线条表明白衣护卫－－山东胜邦公司持股量，几经纠缠，都在使劲，最后的结果作为白衣护卫来说持股达到17.35％，仍然是压过通百惠公司一头，胜邦公司作为白衣护卫在领先。 从表面上看刚才所说的通百惠和胜邦公司对胜利股份控制权的争夺，表面是股东之间收购战，实际上是目标公司管理层控制的公司，问题的实质是目标公司胜利股份的管理层有效的实现了公司的反收购，怎么样实现反收购呢？利用一个原来并不重要的关联企业，就是胜邦企业充当白衣护卫角色，白衣护卫公司的董事长同时就是由胜利股份董事长、总经理徐建国担任，当然了，事后在股权僵持不下时候，2000年时候通百惠公司做过一次胜利股份股东表决权的征集，前两年比较熟悉股票市场同仁一定注意到，当时证券媒体长篇报道，通百惠发起一个委托投票权的征集，他自己持有16.67％股份，在这个基础上又征求其他股东授权他参加股东大会，授权参加股东大会目的希望在股东大会上获取对于胜利股份

管理层任命权。这个努力最终失败了，整个案例写进了中国股票市场上两个低，第一个白衣护卫胜邦，第一个股东所发起委托投票权的征集之战。

最近变化是什么呢？白衣护卫－－胜邦和通百惠股股相差不到一个百分点，虽然通百惠竞争当中最终失败，委托投票权征集以及股东大会的控制失败，作为胜利股份的高级管理人员仍然觉得本公司不安全，因为有一个大股东，旁边是一个敌意收购者，之后胜利股份为了保证等公司不被收购，管理层又发起设立胜利投资股份公司，这家公司代替了原来的胜邦企业，成为胜利股份的第一大股东，所有人都知道，第一大股东本身就是由胜利股份的管理层个人控制，公司的第一大股东就是山东胜利投资股份有限公司，山东胜利投资股份有限公司的股东又是谁呢？由胜利股份的董事长、副董事长、董事总经理、原董事长、原董事分别持股350万股，并列为第一大股东，管理层另组股份公司实现对于本公司的控股，保证了本公司避免将来会受到收购的可能。

无论是白衣骑士还是白衣护卫我们说都有成本，为什么会有成本呢？因为请这些人帮助自己，使本公司免予落入敌手，请他帮助自己，他们在参与收购过程当中，是要付出很大成本的，包括股份的收购价钱，包括请各种中介机构，尤其是律师，非常高昂的费用，万一要在股权竞争当中失败，这样的成本都收不回去，所以在美国实践当中存在着很多例子，你要请白衣骑士或者白衣护卫要给他们好处，这种好处有可能是给费用补偿，很多时候是给予他们锁定的期权，什么叫锁定期权呢？如果你帮我和敌意收购者竞争，如果有一天你作为一个友好的收购方失败了，我作为目标公司也会给你一个权利，让你以一个折扣价买到我公司当中最值钱的一部分资产，这叫做锁定期权（Lockup option），类似锁定期权和补偿协议在法律上是不是有效呢？大部分法院还是支持有效性，我们国家现在还没有法律规定，意味着管理层可能借用白衣护卫或者白衣骑士做一些不利于股东的事情。理论上可以对他们行为起诉，但实践当中很难操作。先修改的公司法填补了1997年公司法的空白，允许股东对公司的董事和经理侵害公司利益的行为提起代为诉讼，这一点是新公司法一大进步，对于这样的行为，是不是足以构成代为诉讼的事实呢？法律上还不清楚。同时国内代为诉讼就没有可能现实的进行也是一个悬而未决的事情，即便是补偿协议，也很难说一定能够起到作用。 交叉持股－－广发击退中信。什么叫交叉持股呢？就是潜在目标公司通过交

叉持股方式，使得自己股份不至于被敌意收购者所争取，而且把自己股权交到长期和自身战略合作的友好方的手中。广发中信收购战，是去年在媒体上大量报道的案例，案例主角好比是女主角，案例的女主角是广发证券，这个证券公司并不是一家上市公司，而是一家有限责任公司，通过这个案例，有限责任公司同样有可能会出现敌意收购和反收购。广发证券本身并不是一个收购的外行，恰恰相反，广发证券的发展是通过收购和兼并成长起来的，但是广发证券做梦都没有想到自己也可能会沦为收购对象，敌意收购过程是这样的，2004年9月2号国内另外一家证券公司中信证券发布公告，打算收购广发证券部分股权，其实是打算收购并控股广发证券，9月6号广发证券员工表示坚决反对，很有意思，其实收购是收购方和被收购方股东之间的交易，收购方要从被收购方股东手中买到足够的股份，从而实现对目标公司的控股。到底目标公司的员工的态度能不能起到决定目标公司态度的关键性作用，答案当然是否定。但是不管怎么样，都是一个因素。广发员工表示坚决反对，第二天马上筹资成立什么吉富公司，收购广发证券，持股达到12.23％，成为广发证券第四大股东，吉林敖东持股21.14％，辽宁成大持有本公司27.3％的股份，三加相加友好方共持有66.67股份，即便剩余全部33.33股份都被中信证券纳入囊中，也不可能成为控股地位，这时候就可以理解为什么中信证券举手投降，放弃收购广发证券的努力。

以上这些公司是什么关系呢？辽宁成大是广发证券第二大股东，广发工会持有辽宁成大16.91％的股份，广发证券是吉林敖东的第一大流通股股东（3.46％），广发证券控股子公司广发基金旗下的两只基金也分别是吉林敖东流通股的持有者。深圳吉富前三大股东分别为广发证券总裁董正青，出资800万元，董事长王志为，出资430万元，副总裁李建勇，出资318.8万元，出来救援都是目标公司相互支持或者有亲缘关系的其他公司。

对于相互持股的法律限制，是不是要给予法律上限制，其实大多数公司法，对于相互持股都要给予限制，比如日本规定是这样，如果A公司持有B公司超过B公司半数以上的表决权，A公司是B公司母公司的话，法律禁止B公司转而成为A公司的股东，禁止子公司成为母公司的股东。第二法律还进一步规定，如果A公司持有B公司超过四分之一股权，允许B公司反过来持有A公司股份，持有的该部分股份没有表决权，法律禁止相互控股公司，同时对于相互持股公司的表

决权行使有严格的限制，为什么要有这样的限制呢？因为相互持股是有很多不利之处的，举一个很简单例子，A公司有100万的资本，出资40万，跟其他人一起合资设立B公司，A公司在B公司当中持有40％股份，后来B公司在成立以后，又拿出40万转而回来投资A公司，在这个时候A公司资本由原来的100万增加到140万，但是增加的40万其实就是原来A公司的资本，在这样过程当中，相互投资和相互持股的过程，实际上是一个虚增资本的过程，而且相互投资还有这么一个问题，A公司对B公司投资，B公司又对A公司投资，两个公司之间相互都是大股东，实际上把真正的意义上的A公司和B公司小股东完全排挤出控制范围内，实现了董事会对股东会的控制，A公司持有B公司40％股份，他是B公司的大股东，而这个大股东权利的行使由A公司董事会决定，相互缠绕的结果实际上是公司董事会控制股东会，所以法律上的确需要对于相互控股进行限制或者是禁止。情况虽然如此，但是必须坦白告诉大家，A、B公司两者之间的相互持股和控股受到法律的限制，甚至于是禁止，但是全世界范围内对于所谓环形持股确实没有办法，实践当中不加确定，什么叫环形持股呢？既然不持续A、B之间相互持股，很多人想A持股B，B持股C，由C持股A，法律上没有办法进行限制或者禁止，大大降低限制相互持股的意义。

考虑到刚才所说的相互持股消极作用，的确在公司法中增列对相互持股的限制乃至于禁止，如果以后相互持股，或者环形持股成为主要的反收购手段，的确在现实中比较容易展开，而且也是踏实可靠的，其实在日本公司相互之间持股就是原来反收购的一个措施，日本的公司相互持股是一个普遍现象，当然有各种各样原因，客观上也阻碍了收购的发生，稍候我会跟大家讲到的一个最新日本案例当中，你会看到日本情况在发生变化。如果说相互持股成为反收购的手段，应当考虑在证券法上对于它进行限制。

回购股份，为什么回购股份会成为反收购的措施呢？原因是这样的，公司把自己发行在外的股份花钱买回来，实际上买回来股份的过程会使本公司的股价上扬，因为需要增加，供给不变，所以股价会上扬，就会使得对于本公司的收购成本增加，而且买回来自己的股票可以重新发售给白衣护卫或者白衣骑士，可以辅助白衣护卫或者白衣骑士进行反收购，但是公司回购也有缺点：一个缺点就是刚才提到的，很多国家都不允许回购的股票行使表决权或者限制公司回购股份。

美国情况不讲，我们直接讲中国情况，1997年公司法149条严格限制公司收购自身股份，只有两个例外：第一公司减资，为减资收购本公司股份，第二公司与持有本公司股份的其他公司进行合并，两种情形之下可以回购。我们新的公司法前天刚刚通过，将在明年1月1号开始实施，持有本公司股份放宽了限制，在143条第一款三项当中规定，如果公司要建立员工持股计划或者进行层激励的话，允许公司回购发行在外的股份，这个修订主要是为了克服实践当中设置员工持股和管理层期权和激励的法律障碍，很多人反映法律都不允许回购股份，同时也不允许公司持有本身的股份，法律上叫库藏股，不允许库藏股也不允许回购股份，我怎么拿股份给高级经理做期权或者期股，员工怎么持股。但是把股份奖励给本公司职工怎么样进行解释？是一个问题，假如公司回购本身股份，然后暂时存放在公司职工持股会手中，然后把持股会作为白衣护卫或者白衣骑士来使用，持股会显而易见是被本公司经理控制，是不是会形成一个反收购手段呢？我觉得这是可以有运作空间的，虽然不是法律本意，但是的确存在着如此解释和运用法律的可能性。

还有一种反收购方法，就是所谓的分期、分级董事会，刚才已经跟大家讲到过了，类似于像爱使股份，他的章程当中说每一次换届只能换掉二分之一董事，这样的安排就使得虽然说收购方可能会控制公司相当数额的股份，但是短期之内控制不了公司的董事会，在这样情况下，很难说成功的实施了收购，分期和分级董事会对于收购也是很有效的防御和防范措施，实际上在国内不仅说分期和分级董事会起到作用，甚至还有董事会驱逐大股东的案例，这点可能是在成熟的市场经济国家，在成熟资本和证券市场上很难想象，因为董事是公司的雇员，股东才是公司的老板，还有雇员打走老板的现象，实践当中的确有，比如厮杀股份的员工，其实未必是员工，就是董事会打走大股东宁馨儿。

目前已经有一些公司设置了交错或者分期和分级董事会，爱使股份他的分期和分级董事会条款一直没有改动，虽然必须持股半年以上才能推选董事候选人这个条款被删掉，方正、科技也有类似条款，分期、分级董事会必须谨防一条，假如收购方收购大量本公司股份，召集和召开公司股东大会，在股东会上修改章程，把原来分期和分级董事会更改成为不分期、不分级，实际上使得分期分级董事会条款落空，不过应对方法很简单，无非章程当中加上超级多数条款，要修改公司

章程必须获得50％甚至75％的股东表决通过，可以使得分期分级反收购策略取得效果。

再给大家讲一下毒丸。

我们看一下搜狐和新浪毒丸怎么样发行的，2001年搜狐毒丸，在公司的股东董事会上做出决议，所有在册股东都可以免费获得一个红利，这个红利不是钱，也不是证券，而是每一个股东都可以得到一份权证，一旦有人取得公司20％以上股份，权利变成现实，所有取得权利的股东都有权以半折的价格获得公司200美元一股的股份，一旦有一个不受欢迎的收入者入侵公司，并取得公司20％以上的股份，所有在册股东（除掉敌意收购者本身）都可以以半折价格获得公司新发行的股份，这样的一个毒丸计划，就使得任何一个敌意收购要取得20％以上股份，同时没有获得公司董事会认可，就面临毒丸触发，会使得敌意收购者在公司当中持股被大大摊薄，摊薄到他原来的持股已经不起任何作用，所以收购当然是不可能会成功的。另外一方面搜狐董事会保留很小的一个象征性价位，是一毫，十分之一美分，可以自己回赎毒丸，赎回来以后能够欢迎董事会自己所认可的收购者。

新浪也是类似情况，新浪今年采取的股东认股权计划也是这样，每一个股东都可以得到一份认股权证，在敌意收购者入侵时候，会弹出或者触发出来一个现实权利，这个权利的行使会使入侵者持股大大摊薄，可以想象，如果真有入侵者出现，作为搜狐或者新浪公司的股东，会很愿意行使他的权证，以五折价格可以买到公司很高的股份，所有人都会来，入侵者持股就会被摊薄。

我们看看新浪在当时股东持股情况，新浪公司在当时的持股情况是盛大公司在今年春节的敌意收购活动，已经使盛大公司获得了19.46％的股份，成为新浪公司的首席大股东，新浪公司的新十大股东除了一些美国自己的机构投资者之外，还有一家公司就是中关村四通集团，面临盛大高度的侵略性收购活动，新浪甩出来一个毒丸，这个毒丸条件是这样，任何一个股东如果说从无到有，取得新浪公司20％的股权，毒丸就发动，这是条件一，条件二，盛大公司如果从19.46％的持股者进一步增持股份超过0.5％，使他自己也成为20％以上股份持有者，毒丸也发动。新浪这个毒丸即是针对盛大，也是针对任何一个潜在的其他收购者，因为情况很明确，一旦一个公司开始他的收购和反收购活动，其他的一些黑衣骑

士都会蠢蠢欲动，绝对不是盛大一家的事，这个毒丸对大家都生效。毒丸在美国合法性已经比确认，所有公司都可以发行毒丸，这个毒丸又是无法突破的反收购的终极武器。只有三种办法可以回赎毒丸，最后一种是唯一现实的，通常法院不会支持，你要挑战毒丸非法，反而不支持，友好收购通常又和目标公司管理层没有办法形成一个友好的解决途径，最后只有一个办法，作为大股东临时要求召开公司临时股东大会，同时在临时股东大会上，征集投票权，改选董事会，让新的董事会回赎毒丸，这是唯一的现实办法。争夺股东会的委托投票权，股东会上意图改选目标公司董事会，也是我们刚刚展示的2000年通百惠和胜利股份收购战当中一个实际场景。

在中国，必须告诉给大家，毒丸是很精彩的，但是国内暂时还不可能，无论现行证券法还是明年1月1号证券法都明确规定公开发行证券要报经证监会批准，而且如果要是毒丸成为现实，必须要使得毒丸的发行者（目标公司董事会）有权利自行发行反收购证券。但是情况可能发生变化，我们说为了解决股权分置改革问题，使得大股东能够为他的流通权支付对价，而出台的权证管理办法，在香港音译为涡轮，这个就是美国式认购股票选择权的意思，允许权证，而且允许目标公司（股票发行人）可以以约定价格发行股东的认股权证，已经使得权证有可能成为未来中国式毒丸的承载工具，这一点没有任何人提到过，我们国内媒体，我们没有任何人讲到过这点，的确存在这样一种可能性。

即便是法律上在远期存在着由权证变成毒丸的可能性，有多大现实意义呢？我们拿日本做例子，当中国读者们在读到新浪的收购，以及读到刚刚在7月份结束的中海油对优尼克收购时候，我们都认为这就是世界上大事，从全球视角来说情况不是这样，新浪毒丸和搜狐毒丸在美国司空见惯，真正是新闻的从全球眼光看来是今年日本发生的重要的收购事情，这个收购事情真正取得了全球的同行和并购业界的极大关注，日本原来是相互持股非常盛行的国家，敌意收购也不普遍，他们的公司治理情况和公司法的规定跟中国很相似，我们不用讳言，我们大陆公司法很大程度上学习了原来台湾地区的公司法，而台湾地区的公司法一直都是学习日本，所以我们跟日本公司法有很多接近的地方。

日本在今年发生的一个叫活力门公司敌意收购日本放送公司的案例，本来案例的两个主角日本放送和富士电视台是相互持股公司，富士电视台已经决定全面

收购日本放送，日本放送表示赞同，这是一个情投意合的收购，在收购即将展开的时候，活力门公司作为敌意收购者，以第三者身份发起一个敌意收购，他的收购，通过场外交易，买到日本放送的29.6％的股权，成为日本放送第一大股东，针对这样一个活动来说，日本放送采用毒丸计划，这个毒丸是日本股份市场史上第一个毒丸。但是这个毒丸被日本的法院判决无效。不允许公司发出毒丸，为什么呢？日本法院判决说就是为了反收购而发出的毒丸，不是为了股东利益，而很有可能是为了保全公司管理层个人私利，这样反收购行动是不被允许的。判决毒丸无效。当然，虽然毒丸没有成功，反收购失败，后来被收购的这一方成功的请到软库公司及日本政府加入战团，这个公司同时也是搜狐和盛大的股东，请到软库公司作为白衣护卫，同时最后在政府的压力之下，迫使敌意收购者活力门退出收购。

日本可以说破冰型敌意收购，以及对敌意收购采取反收购措施的故事，在全世界范围内是比新浪、搜狐、优尼克更能吸引眼球，考虑日本和我国法律制度相似性，以及日本企业文化、证券市场相似性，今天在日本上演的一幕有可能在不远将来在中国发生，这是我们为什么要注意日本式收购战的重要原因。

四、结论。

收购可以分成预防性措施和反击型措施，预防在收购发生之前采取，反击型是发生以后由目标公司采取。目标来说我们国家的收购大多数不是要约收购而是协议收购，现在证券市场上针对上市公司来讲有10起要约收购事件，这个统计截止到10月27号，为什么截止到前天，国内第一桩主动要约已经开始，前天中石油为了整合他的巨型企业集团内部产业，打算主动要约三家国内上市公司，前天三家公司已经停牌，上周重新复牌，使得中国主动要约已经开始出现，不是敌意收购性质，是集团内部整合性质，到现在为止已经不能说中国没有主动要约了。 现有的上市公司收购管理办法，第33条，对于反收购有这样的规定，这是从香港和英国学习来的，但是这个规定进行评价，虽然是学习了一些规定，但是这个规定貌似严格，但是相当狭窄，有很多方式方法可以绕过这个规定，同时作为商务部来讲，并购境内企业规定当中，也规定并购时候要考虑反垄断的问题，以反垄断作为手段，可以对外资收购国内公司形成一个反收购的申诉。至于公司

法和证券法的规定，无论是修改之前还是修改之后，都是相当模糊不清的，同时还可以告诉大家，新的证券法第四章上市公司收购章，当中做的一些规定，可的确存在解释上的问题，现在证监会也在修改，这个很头疼，逻辑上混乱，怎么样解释和根据新证券法规定的原则制定新的上市公司收购管理办法，正在努力中。真不好办，法律规定看不懂，逻辑上存在错乱。

未来权证可能成为中国式的毒丸，这个问题我们可以拭目以待，不是今年，但是可能在未来的几年当中实现。

展望：可以相信的展望，股改和全流通可能会催生一个公开化的并购市场，中国的上市公司融入国际全球的上市公司主流的同时，希望中国的并购市场也能够融入全球MMA并购的主市场。

股改后并购权市场将成为公司管理层优胜劣汰的促进器，成为优质公司做大做强和劣质公司退出死亡的无情舞台。 谢谢大家！

提问：什么是股票期权？

汤欣：股票期权就是一个选择权，可以在未来某一个具体时点上以现在确定的具体价位买入本公司的股份。假设要给公司的高级管理者一个激励，假设公司现在的市场交易价每股价位10元，作为公司来讲，可以授予给他的管理者一个期权，在两年以后以10元价位允许他买入公司股份，这个权利授予给公司高级管理人员，两年之后如果经营得当，公司的业绩提升，股价上升到20元一股，这个时候期权的持有人仍然可以以10元一股的价格买入公司股票，10元买入价和当时20元市价之间的差额就是期权持有人已经实现的利润。

提问：本次修改的上市公司收购管理办法主要变动是什么？

汤欣：对不起不能告诉，这个还在修改过程当中，现在是绝密，应该在最近的两个月当中就会颁布，明年1月1号起就会实施。

提问：董事会是毒丸发起者，如何协调股东的保护和董事的滥权行为？ 汤欣：毒丸由董事会把握，不需要上股东会，允许毒丸，意味着给董事一个

相当大的反击收购的权利，在美国来说，对于董事的约束，是通过董事所谓受托制度完成，美国已经很好的实现了对董事和经理的约束，美国法院不是很担心毒丸会不会被董事和经理滥用，我国董事受托业务没有建立起来，屡有发生烂滥用权利的行为，我们学习了英国式制度，禁止在某一段期间内发行毒丸和采取其他的反收购措施，未来预期会在修改当中把这样的一个措施略微进行灵活化的处理，但是我也只能讲到这。

提问：公司法允许股东不按出资比例分红，如果双方约定的分红办法与公司利润挂钩，是否允许？

汤欣：当然允许，对于有限责任公司来说尤其如此。

主持人：三个小时的讲座汤欣教授非常辛苦，让我们最后以热烈掌声感谢汤欣教授，谢谢大家！