试论我国上市公司反收购的法律规制

试论我国上市公司反收购的法律规制

作者：徐清梅 李宝乾

来源：《北京科技大学学报(社会科学版)》2009年第03期

[摘要] 上市公司收购作为实现社会资源优化配置的有效途径之一，受到各国法律和政策的肯定与鼓励。收购市场的活跃引发目标公司反收购的激烈。但是，我国上市公司反收购法律规制方面的立法相对粗略，理论研究也不够系统和深入，因此，本文希望通过论述上市公司反收购法律规制的重大意义，明确上市公司反收购法律规制的重点，从而提出适合于我国上市公司的具体反收购措施。

[关键词] 上市公司；敌意收购；反收购；法律规制

[中图分类号]D91 [文献标识码]A [文章编号]1008—2689(2009)03—0055—06

反收购的法律规制是对立法规定和实践操作要求都比较高的法律规则体系。任何一个国家或者地区要构建完善的反收购法律制度并能够起到良好的效果，都应当建立在对本国资本市场结构和经济发展水平基础之上。目前，我国在上市公可反收购的法律规制问题上，缺乏具体而明确的法律规定，同时实践中的操作也比较混乱，因此，本文希望通过对上市公司反收购法律规制具体措施的探讨，能够抛砖引玉，促进我国上市公司反收购法律规制体系的完善。

一、我国上市公司反收购法律规制的 重要意义

在收购与反收购的过程中，收购方、目标公司、目标公司管理层、目标公司控股股东和实际控制人以及其他的利益相关者的利益处在相互冲突之中，为了平衡各方的利益，促进上市公司的健康发展，上市公司反收购的法律规制就显得尤为重要。

(一)防止管理层权力滥用

传统的自由经济理论认为，在自由经济社会中，每个人都是一个追求自身利益最大化的“经济人”，由于现代公司所有权与经营权相分离的结构模式，使得公司的经营层具有双重身份，以公司的管理层的身份出现时，他们代表公司利益要追求公司利益最大化，以自然人身份

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出现时，他们追求自身利益最大化，当公司的利益与管理层自身的利益发生冲突时，管理层往往可能会牺牲公司的利益来满足白身的利益。目标公司的管理层无疑将会是成功的敌意收购的最大利益受损者，因为这往往意味着目标公司的经营者工作的丧失和名誉扫地。收购方在启动一场敌意收购时，目标公司管理层的工作就处于危险之中，导致他们寻求一种对公司和股东利益最大化的借口，挥霍公司的财产甚至不惜牺牲公司的利益，挫败收购方，因此，反收购极有可能成为管理层维护现有控制权实现自身利益的工具，损害公司和股东的利益，因此，从法律的角度对反收购行为进行一定的规制，能够防止其被滥用成为管理层谋求私利的工具。

(二)保持各方利益平衡

“当目标公司被收购或出现被收购迹象时，为避免被收购，目标公司可能会采取积极的反收购措施，其基本指导思想是通过提高收购成本、增加收购难度，或降低目标公司自身的吸引力，使收购人退却。”敌意收购与反收购的核心是公司控制权的转移，而最终目的是利益的争夺，不仅收购方与目标公司存在着利益冲突，目标公司的管理层与公司之间，目标公司的控股股东与中小股东之间，以及目标公司与其债权人之间都存在着严重的利益冲突，如果任由目标公司采取各种反收购措施，势必会损害利益相关者的利益，因此，对上市公司的反收购行为进行法律规制，能够有效地平衡目标公司同公司管理层以及公司股东之间的利益冲突，也能够同时兼顾目标公司与公司债权人等其他利益相关者的利益。

(三)优化社会资源配置

上市公司敌意收购在一定程度上对于改善公司治理具有积极的促进作用，因为收购是对管理层的经营状况和经营能力的很有价值的检验方法，公司被敌意收购，往往因为公司经营不善，公司的股价被市场低估，这说明公司管理层能力不足，工作缺乏效率，而对于股权非常分散的上市公司而言，公众股东无法对公司管理层形成有效的监督机制，因此，通过敌意收购，使公司的控制权发生转移并进而替换经营不善、缺乏效率的公司经营者将能够提高公司的经营管理水平，实现公司价值的最大化，促进社会资源的优化配置。如果在这种情况下，任由目标公司采取反收购措施来对抗于公司长远发展有利的收购的话，将造成一定的资源浪费，因此，必须对目标公司的反收购行为进行规制，使得社会资源得到最优化的配置。

二、我国上市公司反收购法律规制的 重点

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反收购行为的决策权归属问题，是法律对反收购行为进行规制所必须首要解决的问题。借鉴欧美发达国家的立法以及司法实践经验，并结合当前中国上市公司控制权市场的现状以及公司治理的内外部环境，笔者认为，我国的反收购决策权应由股东大会主导，但同时要赋予董事会一定的反收购职权，对二者进行合理的权力分配，保证股东和管理层之间在反收购措施上达成利益的一致。

目前，我国上市公司的反收购决策权由股东大会来主导，主要基于以下几点理由： 第一，从收购的性质上来看，收购是收购方与目标公司股东之间买卖该股东所持有的全部或者部分上市公司股份的双方法律行为，收购的双方当事人分别是收购方与目标公司的股东，与公司的管理层没有直接的关系。而反收购则是对股东溢价出售股票权利的一种限制，其来源是股东权，理应有股东自行决定是否将其股份处分，否则，将会侵害股东自由处分其财产的权利；

第二，上市公司收购作外一种外部监督机制，有着很大的积极作用：对低效管理层的压力与竞争，从而实现公司结构的外部治理。而当前我国公司的内部治理结构出现了严重的困境，股东大会的实际作用和作为公司权力机关的法律地位发生了严重偏离，股东大会趋于形式化，起不到对管理层尤其是董事会的制衡约束作用，难以维护股东利益和把握公司发展的方向，董事会则凌驾于股东大会之上，而监事会形同虚设。在公司内部治理结构存在缺陷的情况下，如果赋予董事会反收购行为的主导权，拒绝他人在收购公司后改组董事会，收购将失去外部监督机制的意义；第三，赋予股东大会反收购的决策权，也符合我国相关法律法规的规定。我国《公司法》和《证券法》都没有明确规定我国目标公司反收购决策权的归属。但是从《公司法》的有关条文也可以看出，股东大会行使决策权是符合《公司法》的立法精神的。该法第四条规定：“公司的股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”。反收购的成功与否，往往涉及公司控制权的转移，当然属于重大决策，而且还具有选择管理者的问接效果，因此，反收购决策权由股东大会来主导，与现行法律是相吻合的。中国证监会的《上市公司收购管理办法》在其第三十三条则规定了上市公司反收购决定权属于目标公司的股东大会，不过这仅仅是部门规章的规定，效力层次低，应从法律层面上赋予股东大会反收购的决策权，从而更好的维护股东的合法权益。

但是，股东大会中心主义的模式也并不是完美的，因为现代股份公司管理层内部控制己成常态。并且公司业务高度专业化，为精力、技能、时间所困的股东在决策是否采取反收购措施时，很难具备维护其自身利益最大化的相应条件。因此，在赋予股东大会反收购决策主导权的同时，也要赋予董事会一定的反收购权限，只有这样才能充分发挥两者的优势。

三、完善我国反收购具体措施的规制

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美国是世界上反收购措施种类最多的国家，各种具体的反收购措施经过实践的发展已经成熟并且得到美国联邦已经各州法律的认可。随着我国资本市场上敌意收购越来越多的发生，可以预见的是我国上市公司针锋相对的反收购措施也会不断地增多。本部分拟结合我国当前《公司法》、《证券法》、《反垄断法》以及《上市公司收购管理办法》等具体分析在美国被广泛采用的反收购措施在我国适用的可能性，从而构建我国上市公司反收购具体措施的法律规制体系。

根据采取反收购措施的阶段不同，可以分为事前的预防性反收购措施和事后的对抗性反收购措施。预防性的反收购措施是指为防止公司成为他人的收购目标，事先采取的各种预防性的措施，主要包括公司章程中设置“驱鳖剂条款”、“金伞”计划和股权激励计划等，而事后的对抗措施是指收购方已经对目标公司进行收购活动，目标公司为了对抗收购方的收购活动所采取的各种策略，主要包括股份回购、“白衣骑士”战略、帕克曼策略和诉诸法律等。

(一)完善预防性反收购措施的法律规制 1、驱盗剂条款

所谓的驱盗剂条款是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过在章程中设置某些条款的方式为收购设置障碍，增大收购成本从而阻止收购行为。”敌意收购方收购发行在外的目标公司的股票，日的就是成为控股股东，这样就可以进一步控制目标公司董事会来影响公司的经营决策，但是，成为公司的股东就必须为公司的章程所约束。因此，为了达到反收购的效果，很多公司都在章程中规定了若干限制性条款来应对敌意收购，使得即使已经成为控股股东的收购方依然无法获得公司的控制权，最终甚至可能导致收购方收购失败或者不得不花费昂贵的代价。具体而言，主要包括以下几种条款：(1)公平价格条款。公平价格条款要求收购方在收购的任何阶段，都能够公平的对待目标公司的每一个股东，使其无论在数量上还是形式上都能获得同等的对价。该条款主要是为了防止目标公司董事会未批准的双重要约收购，要求收购方第二步收购的价格不低于第一步的价格，并以第一步收购中相同的支付方式支付对价，从而迫使收购方在两步收购中提供相同的报价和收购条件。我国《上市公司收购管理办法》第二十三条规定：“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。“因此，收购方完全有可能采用部分要约收购方式收购目标公司的股份，不过该办法第三十五条同时规定了公平价格条款：“收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”由此可见，在英美国家被作为反收购预防措施的公平价格条款，在我国已经被规定为强制性适用的收购制度。因此，如果目标公司按照该办法的规定，在公司章程中规定了相应的公平价格条款，应当认定为合法有效的反收购措施。

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(2)超级多数条款。超级多数条款是指在涉及公司的控制权变化等重大决议事项时需要股东大会至少2／3或者3／4甚至更高的比例才能够通过，这样，使得即使敌意收购者掌握了50％的股票也很难在投票权表决中取得胜利，从而提高了敌意收购者通过改组管理层来控制公司的难度，在一定程度上能够对潜在敌意收购者起到一定的阻吓作用。我国《公司法》第一百零四条第二款规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。“该款以列举的方式，规定了需要股东大会超级多数表决的事项，而涉及公司控制权转移的收购却并不在所列举的重大事项范围内。但是，由于公司收购将导致公司控制权的转移，对于一个公司来说，理应是重大事项的范畴，并且由于公司章程的自治性，在公司章程中规定涉及公司控制权转移的交易需要2／3以上多数表决通过也是符合公司立法的精神的。

(3)错列董事会条款。错列董事会是指对董事轮换的日期和数额进行一定的限制，而不能一次性的完全撤换所有的董事会成员。从而阻止收购方获得大多数董事会成员的支持，或者妨碍收购方对公司管理层的选举。我国《公司法》第四十六条规定：“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”该规定并没有限制所有董事的任期必须一致，因此，可以在公司章程中规定董事的任期为三年，且每年改选人数不得超过总人数的二分之一，那么敌意收购方即使取得了目标公司的绝对控股权，也需要两年时间取得董事会的控制权，三年的时间完全替换公司董事会的所有成员，这就延长了收购方入主董事会所需要的时间，加大了收购的时间成本，能够一定程度上抵御恶意套利的收购者。 2、金伞计划

所谓金伞计划是指目标公司与管理人员签订合同并约定：当目标公司被收购方收购时，被解雇的管理层可以获得公司一次性支付的巨额补偿金。由于敌意收购中收购人收购成功后往往会改组公司的管理层以实现自己的经营目标和战略意图，但是目标公司实施金伞计划以后，收购方即使收购成功，如果要解聘原管理层也必须支付额外的巨大成本，因此该策略可以降低目标公司的收购兴趣。

根据我国《公司法》第一百条的规定，我国上市公司非职工代表担任的董事、监事的报酬由股东大会决定，也就是说只要公司章程中设定了金伞计划，或者通过股东大会的决议，公司同管理层在雇佣合同中约定了管理层在公司被收购后解职的经济补偿，那么就可以认为该约定是合法有效的。 3、股权激励计划

所谓股权激励计划是指上市公司为公司管理层和优秀员工制订股权激励计划，该计划不但可以约束和促进公司管理层和优秀员工长期为公司服务，是对这些优秀人员进行的长效激励，而且还可以提高公司的相对控股能力，稳定管理层的控制权，降低被敌意收购的风险。

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根据中国证监会《上市公司股权激励管理办法》的有关规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员及其他员工可以通过股权激励计划获得本公司的股票或股票期权，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％，也就是说，通过股权激励计划，上市公司的管理层和员工持股最多可以达到公司股本总额的10％。制订和实施股权激励计划可以提高上市公司管理层的稳定性，同时也相对提高了公司的控股能力，稳定了管理层的控制权，降低了被收购的风险，从而能够达到反收购的目的，特别是当股权激励计划中的权利行使的时间限制同公司被敌意收购的时间吻合时，公司的管理层和员工就可以行使权利，从而达到间接反收购的效果。

(二)完善对抗性反收购措施的法律规制 1、股份回购

股份回购是指股份公司在特定情形下向社会购回本公司发行在外的股份的法律行为。股份回购在反收购方面也具有一定的积极效果：第一，股份回购减少了本公可发行在外流通的股份，客观上就增加了收购方收购到足额股份的难度；第二，通过减少流通在外的股份，也抬高了股价，使得收购者的收购成本也要增大：第三，通过融资方式回购股票，提高了公司的负债比率，降低了收购方的收购兴趣。而且目标公司在决定回购股票时，一般又是将收购方排除在外的，“这种类型的选择交易对于公开收购要约来说可能是破坏性的，因为侵略者在收购完成之后可能要背负大量的债务”。

我国《公司法》第一百四十三条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”“公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)、(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销。“也就是说，目前我国法律所允许的股份回购仅仅限于规定的四种情形，所以如果目标公司意欲采取股份回购作为反收购措施，只能以上述四种情形为理由，并且减少注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并的情形还需要股东大会2／3以上表决权通过，并办理公司变更登记和公告，在一定程度上也能够起到反收购的作用。

2、白衣骑士策略

所谓白衣骑士策略是指当遭到敌意收购时，目标公司可以主动邀请一个友好公司即所谓的“白衣骑士”以更高的价格向其发出收购要约，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加敌意收购方的收购成本。面对“白衣骑士”的挑战，收购方要么提高收购价格，要么放弃收购，如果收购

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方提高收购价格，往往会导致“白衣骑士”与收购方轮番竞价情况的出现，造成收购价格上涨，直至逼迫敌意收购者放弃收购或者使其付出高昂的代价。

目前我国法律法规也有关于白衣骑士策略的规定，《上市公司收购管理办法》第四十条对发出竞争要约的收购人和目标公司邀请白衣骑士的行为做出了规范：“发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据本办法第二十八条和第二十九条的规定履行报告、公告义务。”从该规定可以看出，我国立法也是鼓励自衣骑士策略作为反收购的措施的，因为这能够带来收购竞争，使得股东利益最大化。只要白衣骑士的竞争收购满足该办法所规定时间和信息披露的要求，白衣骑士的策略在我国是完全可以采用的。 3、帕克曼战略

帕克曼战略，取名于美国20世纪80年代流行的电子游戏的主人公，在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每二个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为一种反并购战略是指目标公司面对敌意收购时不是消极防守，而是积极地进攻，向收购方发出反向收购要约以收购原收购方。实施该战略可以使目标公司出于可进可退的主动位置：进可以使收购方反过来可能被目标公司所收购，退可以使本公司拥有部分收购方的股权，即使收购方收购成功，目标公司也能够分享部分利益。这种战略遵循的是“有效的进攻是最好的防御”的理念，同时这又是一场非常残酷的收购战，收购方与目标公司都冒着向对方股东支付而使其财产不敷的风险。 我国当前的法律法规并没有禁止收购方与日标公司之间相互向对方发出收购要约，也就是说我国法律是允许目标公司采取帕克曼战略作为反收购的措施之一的。但是由于该战略收购成本和风险都较大，如果双方实力相当，很有可能会造成两败俱伤的结果，甚至会造成双方都有可能被第三方所兼并。因此，为了保护收购方与目标公司的股东利益，在具体实践中，目标公司采用帕克曼战略向敌意收购方发出反向要约收购时，必须遵守法律法规对于收购要约所作的规范，必须遵守法律法规关于交叉持股所作的一切规。 4、诉诸法律

各国法律对公司收购均有比较严格的规定，如果收购方的收购行为或者收购的结果有不符合法律的地方，目标公司就可以根据《公司法》、《证券法》和《反垄断法》等相关的法律法规寻求法律救济，向有关机关举报该违法行为或者向法院起诉。通过诉诸法律的方式，不仅可以拖延收购方的收购进度，为采取更有效的反收购措施争取时间，而且还可以迫使收购方提高收购金额或者放弃收购。常见诉诸法律的理由有：一是收购过程中信息披露不充分，二是收购的结果违反反垄断的有关规定，二是收购操作过程中存在欺诈等犯罪行为。

随着我国资本证券市场的不断完善，我国上市公司在遭遇敌意收购时可以寻求法律保护的依据也不断增多，目前主要有：《公司法》、《证券法》、《反垄断法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》、《限制证券买卖实施办法》、《关于外国投资者

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并购境内企业的规定》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等。依据这些法律法规，目标公司可以对收购方在收购过程和收购结果的很多不合法方面寻求救济。第一，《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司信息披露管理办法》关于上市公司收购的程序和收购方应当披露的内容都有详尽的规定，如果收购方没有严格按照这些程序进行收购，目标公司完全可以援引这些条款向中国证监会请求立案查处，而由于上述法律法规赋予了证监会很强大的监督管理职能，如果经证监会查证属实将会对收购造成很大的影响，甚至直接迫使收购方放弃收购；第二，《上市公司收购管理办法》和《限制证券买卖实施办法》等对收购方作出了相应的资格限制，比如《上市公司收购管理办法》第六条规定了不能收购上市公司的几种情形，如果收购方不符合这些限制，目标公司就可以主张收购方没有相关的资格，另外还可以举报收购方的收购资金来源不合法，比如是非法挪用的关联企业的资金等：第三，目标公司还可以向证监会和公安机关举报收购方在收购过程中有重大违法犯罪行为，根据我国《刑法》的规定，涉嫌的罪名主要有提供虚假财会报告罪、内幕交易罪以及编造并传播证券交易虚假信息罪等：第四，我国《反垄断法》已经于2008年正式颁布实施，如果敌意收购的结果会造成某一行业的经营过度集中而且收购方也没有完整申报的话，目标公司就可以依据这一事实向我国反垄断执法机构举报，即使不能成功击退收购方，最起码可以为目标公司争取尽量多的时间以采取其他的对策。