茅台估值定价

一． 对贵州茅台（600519）β值的估算

β值，是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。β值越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大，反之亦然。 当β=1时，表示该股票的收益和风险与大盘指数收益和风险一致;当β>1时，表示该股票收益和风险均大于大盘指数的收益和风险；当β< 1时，表示该股票收益和风险均小于大盘指数的收益和风险。 在国内外的研究中，β值的确定一般有三种方法：利用定义公式β = 回归计算法；利用相关机构公布的数据。

例如，如果我们使用近一年的数据，即从2016.5.1至2017.4.30，对β值进行计算，通过计算知β值取1.09，1.09略大于1，说明近一年来贵州茅台的价格波动略大于业绩基准。

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如果取五年的数据，即从2012.5.1到2017.4.30，对β值进行计算，通过计算知β值可大致

取0.7，0.7小于1，说明长期来看，近五年来贵州茅台的价格波动小于业绩基准。

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二． 基本数值假设

永续期增长率：通过查询相关数据将永续期增长率定为4% 无风险利率Rf：选取税前一年期定期存款利率1.5%作为无风险利率

市场组合报酬率Rm：通过查询知：10年沪深指数平均收益为16.03%, 5年沪深指数平均收

益为6.87%，5年沪深300指数平均收益为9.17%。根据这些数据，将市场组合投资回报率确定为12%。

有效税率Tx:通过查询确定为1.25%

过渡期增长率：根据历史数据保守确定为18% 债务资本成本Kd：通过查询确定为2.85% 债务资本比重Wd：通过查询历史数据确定为30% 由以上数据可得：股权资本成本Ke = 12.95% WACC = 9.91%

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三．绝对估值

（一）近一年数据——取β=1.09

（A）绝对估值——FCFF估值

FCFF模型（Free Cash Flow to the firm）即企业自由现金流模型，用于计算企业的整体价值，包括股权价值和债务价值。该模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。

相关公式：

公司自由现金流量(FCFF) =(税后净利润+利息费用+ 非现金支出)-营运资本追加 -资本性支出 = (1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)

其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

FCFF价值模型的一般形式——公司价值等于未来所有FCFF贴现值：

计算后得每股价值为276.76元，低于当前价格413.48。 下面对产生这种结果的原因进行简单分析：

FCFF模型适用于不发股利的公司，投资股票希望控制公司的情况，而我们的估值情景是发放股利的公司，投资股票的目的仅仅是为了获利。所以此时的FCFF模型不太适用，估计的价格偏差也就比较大。

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（B）绝对估值——FCFE估值

FCFE股权自由现金流模型(Free Cash Flow to Equity)的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念:资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。

相关公式：

FCFF和FCFE的换算： FCFE = FCFF – Int( 1 – t ) + NB

其中，Int = 利息支出，t = 所得税税率， NB = 借款净额，即借款和还款相互抵消之后的净额。FCFE与FCFF的区别在于它需要再扣除与债务相联系的现金流量。

股权价值等于未来所有FCFE贴现值：

计算后得每股价值为200.56元，低于当前价格413.48。 分析偏差原因与FCFF模型的偏差原因相似。

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（C）绝对估值——DDM估值

1.模型介绍

DDM模型（Dividend Discount Model）即股利贴现模型，即认为股票的价值等于股票所有未来股利现值。DDM可分为零增长型，不变（稳定）增长型，可变增长型。股利增长率为0的为零增长性，股利增长率不变的为不变增长型，股利增长率增加的为可变增长型。

相关公式： 总公式——V0D/(1r)tt1t

其中，V0为资产在t0时的价值，Dt为第t期的股息，r为折现率或要求回报率。 股利增长率：gt(DtDt1)/Dt1a.零增长模型

gt0

11DtDt1D0 1/(1r)t1r

1rt111r 所以，零增长模型下的V0D0/r

b.不变增长模型（Gordon模型） g(DtDt1)/Dt1

tD(1g)D（1g）D0 tt1

所以，Gordon模型下，

V0

c.可变增长模型（多阶段增长模型）

gt不固定，可根据公司生命周期阶段、增长机会等的不同进行调整。

2.模型选用及计算

因为贵州茅台公司已经建立了较为完善的股息支付政策，且公司已进入成熟期，未来发

D(1g)0t1t /(1r)tD（（/rg）D（01g）1rg）..

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展较为稳定，所以选用不变增长模型（Gordon模型）对其进行估值。

计算后得每股价值为237.69元，低于当前价格413.48元。

分析原因：可能是因为用稳定增长模型不能很好地描述贵州茅台的利率增长情况，使得其价格被低估。

（D）绝对估值——EVA估值

EVA(Economic Value Added)即经济增加值，指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。其核心是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本(包括股权成本和债务成本)时才会为股东创造价值。

EVA = 税后经营利润—总资本成本额 = 税后经营利润—投资资本×资本成本 = 投资资本×（投资资本报酬率—资本成本） 公司价值V = 初始投资资本+未来EVA现值

VD0t1EBITtDt1rWACC t(1rWACC)其中，EBIT为earnings before interest and tax ，即息税前利润，是扣除利息、所得税之前的利润。

计算后得每股价值为382.02元，低于当前价格413.48元。

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简单分析偏差原因：可能是由于对未来投资资本报酬率的估计偏低造成未来的EVA现值估计偏低。

（二）近五年数据——β值取0.7

如果在β值取0.7的情况下计算，能够得到如下结果： 基本假设

FCFF模型

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FCFE模型

EVA模型

DDM模型

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四．相对估值

（A）相对估值——PE市盈率 1.含义

市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。“P/E Ratio”表示市盈率；“Price per Share”表示每股的股价；“Earnings per Share”表示每股收益。即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标。

与可类比的其他公司的市盈率进行比较，可考察改公司股票是否被高估或低估。

2.横向比较

由数据可知，与同一子行业中的五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）等公司相比，贵州茅台（600519.SH）的市盈率偏高，可知，贵州茅台的股票价格存在较大的被高估的可能。

可能原因：贵州茅台作为行业龙头企业，近年来表现优异。市场中的投资者对其前景的普遍看好相应地提高了其市盈率，使其市盈率高于同一子行业中的其他公司市盈率。

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3.纵向比较

在2007年末、2008年初，贵州茅台的市盈率高达78, 2008年2009年受经济危机的影响，市盈率大幅下降至35左右，上下波动。2013年又再次下降至10左右。近三年来，市盈率又逐渐攀升至25左右，波动幅度也较小。2017年3月31日测算的市盈率为27.0371。 从图中也可看出2007年至今投资者对贵州茅台发展前景的期望。

（B）相对估值——PB市净率 1.含义

股票的股价净值比（Price-to-Book Ratio，P/B或PBR）又名市账率，指每股市价除以每股净资产。市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

2.横向比较

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与同一子行业的其他公司相比，贵州茅台的市净率PB还是相对较高的。这也说明，贵州茅台股价存在一定的被高估的可能。但与市净率一样，可能的原因是茅台作为龙头企业，投资者对其期望较高，提高了其价格，也就有相对较高的市净率。

3.纵向比较

与市盈率PE相似，2007年末2008年初，市净率最高，达到了26附近。受经济危机影响，价格下降引起市净率降低到10左右。2013年2014年市净率再次下降，到达3、4附近。近年来稍有回升，回升至5、6左右。

（C）相对估值 —— EV/EBITDA 1.含义

EV/EBITDA（Enterprise Value / Earnings before interest, tax, depreciation and amortization)，即企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前盈余之比，又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标。通常来讲，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明被高估，较低说明被低估，不同的行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

EV ＝ 普通股市值 ＋ 优先股市值 ＋ 债务市场价值 — 现金和投资的价值 EBITDA ＝EBIT＋折旧费用＋摊销费用＝净利润＋所得税＋利息＋折旧费用＋摊销费用

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2.横向比较

与同一子行业的其他企业相比，贵州茅台的EV/EBITDA处于中上水平，与其他企业相比差值不是很大。说明从EV/EBITDA角度来看，贵州茅台价格被高估的可能性不是很大。

3.纵向比较

与市盈率PE、市净率PB相似，2007年末2008年初，EV/EBITDA最高，达到了26附近。受经济危机影响，EV/EBITDA降低到10左右。2013年2014年市净率再次下降，到达４、５附近。近年来稍有回升，回升至5、6左右。

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