茅台的估值

日前，和朋友讨论茅台的估值。

茅台是大家很熟悉的公司，也是很容易读懂的公司。去年秋天，中金公司组织了一次白酒行业的调研，在四川。会议上，骄傲的王者茅台没人来，但很多经销商、包括酒业同行都谈到了茅台的强势，以及在营销管理上做得非常好的地方，比方控量保价，让市场始终保持一定的饥饿感，给经销商足够的利润空间、党政军团购、以及全力打击串货等违规行为。比起来，无论是内部管理混乱的五粮液还是品牌强势不够的泸州老窖，跟茅台都不是一个数量级的竞争。更别提其他二线品牌了。

然后在春节前后，同行们在寒夜中共话甘苦，同品春茗，有人就谈到茅台现在的年份酒卖得很好，实际上几年前的52度飞天茅台（普通的茅台）品质已经下降，只有10年、15年的年份酒品质才有保障，但价格已经是好几千元一瓶了。这样算起来，其实茅台不用放量，只需要年份酒占比增加就可以令到销售和利润继续大幅增长。（当然，这个直观的算法没有考虑税收的影响）。

但年报和一季报令人失望，分析师普遍认定茅台是因为管理层换届的原因，通过预收款调控了利润。但我还是认为，一间利润丰厚，现金流充沛的公司，却吝于分红，显然股东在其中是地位不高的。正如马云在阿里巴巴的价值链上说，客户第一，员工第二，股东第三。所以他才胆敢在今年的股东大会上，居然露脸了二三十分钟就借故离开。这样的公司，这样的掌门人，谈股东价值最大化，怕是扯淡了。

茅台的品牌，源自于中国现代史的特殊背景，成为国酒、党酒、军酒，是历史造就的，股东在其中根本没有附加值；茅台的优秀营销，是管理层努力辛劳的结果，股东在这个过程中，并未贡献太多，所以，无论是当地政府还是当届管理层，凭什么要对股东，尤其是二级市场的股东抱有极大好感并慷慨分红呢？虽然从公司法、从经济学理论上说股东有这样那样的权利。二级市场的股东，充其量是茅台的消费者，是品牌的拥趸而已。

从利益的角度，可以理解为何再造一个茅台要化那么多钱，媒体曾披露要200亿再造一个茅台。听上去言下之意更像200亿再造一个茅台镇的意思。2009年末，茅台的总资产才不到200亿呢。

抛开这些泛泛空谈，不妨用数字说话。在理性的数字面前，争论不会漫无边际，不着调。

Case1，中性估值为1500亿上下，与当前市值吻合。

1、假设5年复合增长率13.7%；贴现率10%，净利润＝自由现金流，没有大幅资本支出。第六年的净利润接近100亿。（注：目前没有那家制造业公司或消费类公司的利润达到100亿。这个估算已经很大胆。）前5年利润折现求和为261亿。

2、以95亿利润为基数，永续增长取2%，永续部分为1211亿，总价值为1472亿。永续增长取3%，永续部分价值1324亿，总价值1585亿。大体上在1500亿市值的水平上，与当前市值接近。 年

贴现率

利润（现金流）亿 复合增长率

0.136974 1 1 43 2 1.1 50

45.45455 3 1.21 60

49.58678 4 1.331 70 52.59204 5

1.4641 80 54.64108 6

1.61051 95

58.98753 7

1.771561

近5年利润折现求和 261.262 8

1.948717

2-3%的永续增长 1211.25 1324.286 9

2.143589 企业价值 1472.512 1585.548

Case2，乐观估值企业价值是当前市值的一倍，大概是3000亿左右。

1、前5年20%增长，后5年15%增长，第10年净利润187亿。则除了银行保险和几个垄断资源股可望其项背。年度净利润187亿是极为惊人的数字，当然10年后，也许货币贬值，通涨，那就是另外的话题了。这样算下来，这10年平均的复合增长为15.8%。贴现后，这10年利润的现值总和为577亿。

2、 以187亿的第10年利润为基数，永续增长取2%，永续部分为2384亿，总价值为2961亿。

3、 以187亿的第10年利润为基数，永续增长取3%，永续部分为2751亿，总价值为3328亿.

这个乐观的估计，比现在的市值大概多一倍。我们要想一下，利润有无可能这样增长？如果说通涨很严重，那事实上恶劣的通涨会极大影响实体经济，反过来影响消费。2008年酒类的消费其实也是受影响的。所以不能拿通涨说事。得看总体经济规模和消费总量是否能有一个极大的增量，增速是否可观。

还有，这个乐观的估计没有考虑资本支出的因素，简单把净利润等于自由现金流。就是说，如果贵州省政府和茅台镇打算用茅台的利润和现金储存再造一个茅台镇的话，那么股东就更别谈什么自由现金流了。 年

贴现率

利润（现金流）亿 复合增长率 0.158343 1 1 43 43 2 1.1 51

46.36364 3 1.21 62

51.23967 4 1.331 74 55.5973 5 1.4641 89

60.7882

6

1.61051 107 66.43858 7

1.771561 123

69.43029 8

1.948717 141 72.35529 9 2.143589 162 75.5742 10 2.357948 187 79.30625

近10年利润折现求和 577.0934

永续部分 2384.25 2751.571

总价值 2961.343 3328.665

Case3，当然，还有一个办法就是把贴现率从10%减低到5%，则上述第一种情况，即便是不那么激进的增长，永续部分值3200—4600亿，总价值介于3500—4900亿。也就是说，其实贴现率（估值参照系）的变化，对企业估值的影响是大于利润变化的影响的。 年

贴现率

利润（现金流）亿 复合增长率 0.136974 1 1 43 2 1.05 50

47.61905 3 1.1025 60 54.42177

4 1.157625 70

60.46863 5 1.215506 80 65.8162 6

1.276282 95

74.43499 7

1.340096

近5年利润折现求和 302.7606 8

1.4071

以2—3%算永续价值 3230 4635 9

1.477455 总价值 3532.761 4937.761

换言之，假定茅台的价值现在是比较大幅度低估的，要么意味着它在高速增长的末期，净利润将在百亿的规模上，甚至200亿。这能否做到？第二，要么全社会的资金成本很低，贴现率很低，导致股票的估值很高。日本的资金成本很低，贴现率很低，但股票的估值呢？他们可是走了十多年熊市了。

让我们再来复习一下企业生命周期，只有当增长率足够高，尤其是较高速度增长的时间足够长，我们才能有一段既湿又长的雪坡，让我们滚一个大大的雪球。而且在开始的时候，这个雪球不能太大，否则就算有一段既湿又长的雪坡，这个巨无霸的雪球滚到山谷下，也将造成灾难性后果，跟小行星撞地球没区别。而事实上，一个大大雪球，不可能存在于山顶，刚刚开始有雪坡的地方。如果有幸发现一个硕大的雪球，呵呵，那多半是在山脚下。

该文章转载自东方财富网博客：用实例来教你如何估值（DCF自由现金流贴现模型）