中美“贸易战”系列深度专题：战局规模再扩，间接影响不可小觑！

[Table_MainInfo][Table_MainInfo][Table_Title]债券研究报告[Table_Invest]发布时间：2018-08-22中美“贸易战”系列深度专题（四）：战局规模再扩，间接影响不可小觑！报告摘要：8月1日，美贸易代表莱特希泽发表声明，拟将对价值2000亿美元中国进口商品的征税税率由10%提高至25%。对此中方立即做出反击，于8月3日宣布将对原产于美国的5207个税目、价值600亿美元的商品加征5%-25%不等的四档关税，征税措施的实施日期将视美方行动而定。年初以来，美国不断升级对中国的贸易制裁行动，措施由广及深，引发思考，贸易战的真实威力究竟几何？面对美方总额高达2500亿美元的制裁，中方“以牙还牙”策略遭受掣肘，是否仍有其他出路？[Table_PicQuote][Table_Report]相关报告《“灰犀牛”系列专题之美债篇：“鲍威尔之谜”？！美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？》2018-08-12《“贸易战”升级，中国仍有后招，警惕间接影响》2018-07-13核心观点：首先，就贸易额而言，中美贸易额仅占各自GDP的一小部分，贸易战对中美经济实体的直接影响相对有限，且目前中方“以牙还牙”《中美“贸易战”系列深度专题（三）：正式反击策略遭受掣肘，面对美方制裁中方须另辟蹊径。其次，我们认为贸动手！害人终害己，这是“贸易的猜忌”！？》易战真正造成大规模伤害的地方在于它可以通过以下三条主要间接路径2018-07-08产生间接影响，我们以美国为主体对这三条间接路径进行了分析：（1）贸易战的不确定性会动摇消费者信心，使得投资者盈利前景不明从而边际下压企业扩产能信心，市场避险情绪随之升温，风险补偿要求“水涨《中美“贸易战”系列深度专题（二）：基于“议价模型”的冲突模式分析——“建设性”船高”，私人消费和企业融资成本上涨，产生类似“总需求冲击”的凯恩行为vs“破坏性”行为》斯式影响；（2）依据跨国公司对外直接投资经验可以看出，在高额的关税壁垒下，各国无法再单纯地按照原有的生产优势进行分工，原本高效的生产网络被迫接受再调整，全球产业链或将迎来重组。在此过程中，高额的转移成本以及后续的就业问题会使得企业和消费者福利受损，进一步的或导致全球生产效率下降，无法维持现有的消费水准，引发基本面陷入“滞涨”泥沼；（3）中小企业是美国进行出口贸易的主力军，随着多边贸易摩擦的不断升级，美国中小企业主要出口地关税高筑，重点出口行业更是加征关税的重点，由于无力承担对外直接投资成本，中小企业将难逃关税“阴云”，成为贸易战的受损中心，这种非对称冲击或将加剧全球收入不平等，触发政治不稳定因素蓄力。最后，现阶段中美贸易关系紧张加之美联储进入加息周期，人民币呈现贬值趋势，引发资本出逃担忧。目前来看，国内改革进入纠偏阶段，经济前景依旧可期；同时美国对华直接投资结构较为稳定，受汇率影响有限，加以较为充足的外汇储备支撑，中国现阶段不会出现外资大规模出逃的情况。核心展望：面对美方的贸易制裁，中方可从贸易战的间接影响中获得启示，未来的反击措施应坚定推进“扩大开放”，营造良好的外资环境来提升美国在华直接投资空间：这样一方面可以吸引稳定的长期投资，降低贬值预期出现时外资大规模出逃的风险，另一方面中国可将美国在华跨国企业权益作为谈判筹码，采取由“量”转“质”、“量质”结合的方式进行有力反击。2018-04-11《中美“贸易战”系列深度专题（一）：纵论得与失——基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的“子博弈纳什均衡”》2018-03-19[Table_Author]证券分析师：李勇执业证书编号：S0550517090001证券分析师：刘辰涵执业证书编号：S0550517100001010-58034582liuchenhan@nesc.cn研究助理：付昊执业证书编号：S0550118020005010-58034578fuhao@nesc.cn请务必阅读正文后的声明及说明债券研究报告目录1.引子.以牙还牙战略须另辟蹊径，贸易战直接影响手脚受缚.贸易战间接影响不容小觑.贸易战动摇消费者信心及投资者预期，市场避险情绪升温.关税担忧升温，消费者信心下降.贸易摩擦升级，制造商情绪受扰.贸易冲突加剧伴随市场避险情绪升温.全球产业链重组.美国对外直接投资概况.高额关税导致跨国企业调整全球产能配臵.加剧全球收入不平等，非对称冲击下中小企业成为受损中心.贸战形势难辨，人民币跌跌不休，外资企业是否会大量逃离中国？125.展望请务必阅读正文后的声明及说明2/16债券研究报告图表目录图1：美国密歇根大学消费者信心指数图2：消费者对关税负面影响担忧加剧图3：贸易摩擦升级伴随着避险情绪的上升图4：美国FDI流出量（单位：百万美元）图5：2016年美国分行业FDI占比（%）图6：1999-2016年美国对华分行业FDI（单位：百万美元）图7：美国对华制造业投资情况（单位：百万美元）图8：美国对华直接投资占其FDI总额比例（%）图9：美国中小企业出口情况（单位：百万美元）图10：美国中小企分行业出口（单位：百万美元）图11：2015-2016年美国中小企业分国家出口额变动（%）图12：10年期美债收益率和中债国债收益率（%）图13：美元兑离岸人民币（元）图14：中国外汇储备（月；亿美元）图15：短期、中长期外债情况（季；亿美元）表1：美国12个区的制造商均表示对关税感到担忧表2：2017年美国非金融跨国公司全球排名情况（单位：百万美元；人）表3：跨国公司因关税调整全球生产配臵请务必阅读正文后的声明及说明3/16债券研究报告1.引子8月1日，美贸易代表莱特希泽发表声明，拟将对价值2000亿美元中国进口商品的征税税率由10%提高至25%。对此中方立即做出反击，于8月3日宣布将对原产于美国的5207个税目、价值600亿美元的商品加征5%-25%不等的四档关税，征税措施的实施日期将视美方行动而定。此次反击的征税清单中涵盖大量中间品与日用消费品，包括农产品、化工品、电子产品、光学设备等。早在6月15日，美国宣布将对价值500亿美元的中国进口商品加征25%的关税，其中对约340亿美元中国输美商品的加征关税措施将于2018年7月6日实施，对其余160亿美元商品的加征关税措施将进一步征求公众意见。对此，中方于次日公布关税反击清单，决定对原产于美国的价值500亿美元进口商品加征25%的关税，其中大豆等农产品、汽车等545项约340亿美元商品加征关税措施将于2018年7月6日生效，其余商品加征关税的实施时间另行公布。美方在推出500亿美元征税清单之后，又变本加厉宣称将对2000亿美元中国商品加征10%的关税，并于7月11日公布加征关税清单，对此中方表示，将采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力反制。2.“以牙还牙”战略须另辟“蹊径”，贸易战直接影响手脚受缚在中美贸易关系中，美方长期处于贸易逆差地位，所以面对美方总额高达2500亿美元的制裁，中方采取“以牙还牙”进行同等规模反击的可行性空间已达瓶颈，未来中方面对美国贸易制裁需要另辟蹊径。从贸易总额角度而言，中美贸易额仅占各自GDP的一小部分，贸易战对中美经济实体的直接影响相当有限，且目前中方“以牙还牙”战略受到约束，贸易战直接影响作用力进一步发挥受束缚。但从另一角度考虑，贸易战间接影响不容小觑，单纯聚焦在贸易战的数额上并不足以全面评估贸易战的真实威力。贸易战真正造成大规模伤害的地方在于：它可以通过影响投资者预期及消费者信心、全球产业链重组和加剧全球收入不平等三条主要间接路径产生间接影响，中方则可以从这三条路径中寻找机会，采取由“量”转“质”、“量质”结合的方式做出有力反击。3.贸易战间接影响不容小觑3.贸易战动摇消费者信心及投资者预期，市场避险情绪升温以贸易战直接影响来评价其威力的普遍方法是从贸易额出发，内在逻辑为：关税上升导致产品价格上升，从而需求减少，但价格提升部分收入并未流入企业，引致企业利润减少。故对企业而言，利润的减少或进一步传递到股价上导致股价下跌。然而由于中美双方贸易额占各自GDP的份额较小，在该种方法下贸易战的影响似乎“微不足道”。事实不尽如此。从股票贴现定价模型来看，股价=每股收益/折现率，虽定价分子部分受殃“微不足道”，但通过直接影响评价贸易战作用，忽略了定价分母部分——折现率的影响。折价率通常等于基准利率加风险溢价加通胀预期，贸易战通过动摇投资者预期及消费者信心间而影响市场折现率：贸易战升级引致市场避险情绪升温，带动投资者偏好避险资产，致使市场风险溢价水涨船高，分母端折现率提升，且分母端的影响是市场性的，或将导致市场股价整体下跌。3.关税担忧升温，消费者信心下降美国7月密歇根大学消费者信心指数为97，不及预期98，低于前值98，是请务必阅读正文后的声明及说明4/16债券研究报告今年2月份以来的最低值。目前来说，特朗普政府实施的一系列积极性财政措施本应对消费者信心提供大力支持，但是可以看出，自三月份以来消费者信心呈下降趋势，势必有因素侵蚀了减税利好动摇了消费者信心，其中贸易摩擦的不确定性就是一大利器。随着美国与多个国家和地区的贸易冲突不断升级，消费者对关税负面影响的担忧情绪逐渐上升，且关税对高收入家庭的影响更大。如图2所示，关税担忧情绪已从15%的家庭扩散到了38%的家庭，并且在收入最高的前三分之一家庭中（占美国消费的一半），如今已有超过一半的家庭表示对特朗普的贸易政策持负面态度。图1：美国密歇根大学消费者信心指数图2：消费者对关税负面影响担忧加剧数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，密歇根大学官网3.贸易摩擦升级，制造商情绪受扰美联储近期发布的褐皮书显示，美国12个地区经济增势良好，但是所有地区的制造商们都对贸易摩擦显示出了忧虑，如表1所示。关税政策的实施使得厂商的投入成本增加，正常的供应秩序也被扰乱，钢、铝、木材等原材料价格的上涨一方面加剧了产品价格的波动性，另一方面也带来了较高的通胀压力，并引发了恐慌性购买行为的出现。与没有额外税负压力的海外竞争对手相比，关税导致美国厂商竞争优势降低，不利于销售额的提升。请务必阅读正文后的声明及说明5/16