罗宾逊物流—轻资产无车承运人车货匹配创造价值

证券研究报告|行业专题报告交通运输|物流推荐（维持）轻资产无车承运人，车货匹配创造价值2015年09月20日美股研究系列之罗宾逊物流上证指数3098罗宾逊物流是全美最大的第三方物流企业之一，以“无车承运人”模式实现高速行业规模股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数占比%0%绝对表现相对表现1m-18m12m29增长。高效的信息系统和庞大运输网络是公司核心竞争力，公司通过运费差价和服务收入盈利。通过对罗宾逊物流的研究，对标公路国内物流平台，我们短期看好传化物流O2O平台模式，中长期看好oTMS为代表的协同平台。公司是全美最大的第三方物流企业之一，轻资产模式实现高速增长。整车运输是公司运输业务的主体，贡献超过60%的毛利。公司并不直接掌握运力和物流地产，利用IT系统整合运力和货主，通过运费差价和增值服务盈利。1994-2014年，公司毛利和营业利润年均增长14%和15%，远高于行业增速。物流沪深300IT系统整合货主和运力，网络产生用户粘性。针对货主和运输企业，公司分别构建Navisphere和TMS信息平台，实现对4万客户、6万承运人和100多万辆卡车的整合，保证运输过程透明、可控。海量的运力和高度整合的运输服务，使罗宾逊在服务与价格方面有着极大的掌控力和时效性。(%)250200150100500-50Sep/14Jan/15May/15Aug/15资料来源：贝格数据、招商证券相关报告常涛010-57601863changt@cmschina.com.cnS1090512030004陈卓021-68407470chenzhuo5@cmschina.com.cnS1090513070005运力整合和增值服务创造价值，通过运费差价和服务费获利。罗宾逊不向平台上的用户收取加盟费，通过服务费盈利。公司向货主承诺服务、向供应商承诺价格，赚取运费差价。此外，公司还能够基于其大数据和分析工具，帮助用户优化供应链管理，获取增值服务收入。轻资产胜在周转率，盈利能力和稳健性强于重资产。公司销售净利率同重资产企业大体相当，而资产周转率在4-5之间，是重资产企业的3倍，以较低的杠杆和财务风险实现30%以上的ROE。金融危机中，公司在收入下滑的同时保持了利润增长，股价回撤也小于重资产企业，表现出较强的稳健性。上市以来年均回报率约为18%，近期需求放缓和成本上升拉低估值。公司自1997年10月上市以来，股价从3美元上涨至70多美元），年均回报率约为18%。长期看，公司股价主要由EPS驱动，动态市盈率从上市之初的25倍上升至2000年的35倍，又缓慢下降至近期的约20倍。营收增速放缓和成本上升拉低公司估值。公司最新动态PE估值仅为19倍，不仅低于行业中值的27倍，也低于市值更高的UPS和FedEx。投资策略：短期看好传化物流O2O平台模式，中长期看好oTMS为代表的协同平台。当前，国内信息系统、征信、支付等基础设施不健全，物流平台仍处在信息平台向交易平台转化阶段，轻资产线上模式难有作为。传化物流以园区为纽带，整合线上线下资源，补齐物流基础设施，具备较强的竞争力。随着国内物流基础设施完善，IT系统打通产业链成为可能，轻资产成为行业发展趋势，长期看好oTMS为代表的协同平台。风险提示：宏观经济大幅下滑行业研究正文目录一、轻资产物流成长股、发展历程、主营业务：运输、采购和支付、公司股价回报：十年年均回报近30%二、“轻资产+信息技术”转型助力公司发展、转型后的经营状况（1）立足北美，拓展全球市场（2）内生增长和外延并购拉动业绩稳步提升、轻资产模式具备强大生命力（1）IT系统打通货主和承运商（2）服务费是公司盈利来源（3）高度分散的供应商和客户提升公司议价能力（4）轻资产模式胜在周转率和稳健性三、行业分析、美国交通运输早期状况、管制放松带来机遇、轻资产模式脱颖而出四、中国物流企业发展借鉴、相对落后但快速发展的中国物流业、中美物流环境对比（1）政策环境差异（2）实践差异、中国物流企业的尝试（1）卡行天下：信息平台模式（2）安能物流：干线加盟模式（3）传化物流：公路港模式五、估值与市场表现回顾、公司潜在的增长动力（1）公司内部动力（2）外部驱动因素、公司近期市场表现不佳、A股物流行业历史PEBand和PBBand行业研究图表目录图1：罗宾逊物流发展历程图2：罗宾逊物流不同货运方式收入占比图3：罗宾逊物流的股价表现图4：罗宾逊物流全球网点状况图5：罗宾逊物流北美市场份额图6：罗宾逊物流国内外收入状况（亿）图7：罗宾逊物流历史营收状况图8：罗宾逊物流各项业务收入占总收入比图9：罗宾逊物流各业务营收增幅图10：罗宾逊物流历史毛利润状况图11：罗宾逊物流毛利润构成图12：罗宾逊物流分项毛利润增速图13：罗宾逊物流各业务毛利润率图14：罗宾逊物流历年销售及管理费用情况图15：销售及管理费用率图16：罗宾逊物流历年净利润情况图17：公司历年毛利率、净利率（1994-2014）图18：ROE拆分分析图19：罗宾逊ROE高于纳斯达克上市企业均值图20：罗宾逊物流业务流程图21：罗宾逊零担物流业务流程图图22：罗宾逊物流客户行业结构图23：罗宾逊物流分业务客户情况图24：罗宾逊物流运力供应商结构图25：罗宾逊和世能达对比图26：世能达客户结构行业研究图27：罗宾逊物流金融危机中股价稳定图28：历年营业收入图29：历年净利润图30：美国东西铁路动脉图图31：美国GDP、运输行业增幅图32：各种交通方式增值占比图33：中国物流行业发展状况图34：美国物流行业发展状况图35：中美运输成本对比图36：平均每家公司汽车保有量图37：中美公路运输市场集中度比较图38：卡行天下运营模式图39：安能物流运营模式图40：实体公路港物流布局初步完善图41：传化物流O2O业务布局图42：传化物流人、车、货三大商圈图43：罗宾逊物流旗下品牌图44：罗宾逊物流四大核心价值点图45：罗宾逊物流公路货运状况图46：罗宾逊物流联运业务架构图47：罗宾逊物流新拓航线图48：罗宾逊物流TMS托管业务模式图49：估算未来市场空间图50：罗宾逊物流的股价表现图51：罗宾逊物流历史估值水平图52：美国物流成本与增速图53：公司近期回报率比较图54：物流行业历史PEBand图55：物流行业历史PBBand敬请阅读末页的重要说明行业研究表1：罗宾逊物流收购时间表表2：业务类型简述表3：罗宾逊物流涉及的货运业务表4：两大信息平台业务表5：轻资产模式回报率优势显著表6：19世纪80年代美国交通相关法案表7：三大类企业发展路径比较表8：公司业绩目标表9：公司近期市场表现一般表10：公司估值处于较低水平敬请阅读末页的重要说明