关于分析护城河的完整框架

关于分析护城河的完整框架

护城河是价值创造可持续性的关键

巴菲特说过“对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”从投资收益的角度出发，我们都希望找到一个具有可持续价值创造能力的公司，最终分享这个公司价值创造带来的回报。

一个公司可持续的价值创造有两个维度：资本回报率（ROIC-WACC），以及保持ROIC的能力。

巴菲特非常看重ROIC这个指标，越来越多的国内基金经理也非常希望找到高ROIC（或者高ROE）的公司。但是高ROIC必然意味着竞争，一个公司要保持高ROIC必须有很强的护城河。

可持续的价值创造，也符合公司管理层和投资者共同的利益。公司的管理者寻求配置资源，以产生有吸引力的长期投资回报。投资者寻找的是对应着公司的财务表现，被错误定价的股票。在这两种情况下，可持续的价值创造是首要兴趣所在。

这里面有一个区别，可持续的价值创造和可持续的竞争优势，是两个略有不同的区别。投资者应该更关注这个公司本身相对于资本成本的经济表现，还是回归到ROIC-WACC这个基本公式，而不是相对于竞争对手的表现，虽然这两种是精密相连的。

公司的竞争力生命周期

一个公司的竞争力是有生命周期的，没有一个公司能够永远保持高回报的竞争力。我们经常会讲一句话“树不能长到天上去”，均值回归是这个宇宙中最强大的力量。公司的竞争力生命周期分为四个阶段：

1）创新期获得高回报，高回报也带来了大量公司的进入和退出；

2）回报下降，竞争加剧导致公司的高回报下降，虽然这时候回报率依然高于市场平均；

3）成熟期，公司的竞争趋向于达到均衡状态，获得的回报和行业平均水平相当；

4）低于平均水，这时候新的技术或者产品出现，公司需要找到“第二增长曲线”，甚至面临结构重组。

价值创造有很强的“反身性”

持续的价值创造是预期修正的重要来源。产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别。公司试图了解行业和产品市场的竞争格局，以便以最大化长期经济利润的方式配置资源。投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来，以及预期是否可能上调或下调。

公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图创造高于资本成本的回报，而投资者则试图判断出预期的修正。

如果一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的前景，那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报。但是，如果公司创造价值的周期比市场预期的要长，在波动性低于预期的情况下，会产生超额回报。

行业有“贵贱之分”

记得第一次访谈东方红资产管理的张锋时，他提出了“富矿”和“贫矿”的概念。行业创造价值的能力，其实是有天然的“贵贱之分”。

在这份报告中，对MSCI全球行业分类定义的68个行业的投资现金流收益（CFROI）和资本成本和自己的差距进行了分析，样本数包括了1万多个上市公司从2011到2016年的财报数据。

这里面会清晰的看到，有些行业是天然是创造价值的（比如食品饮料），有些行业天然毁灭价值（比如海运），也有一些行业的价值创造是平的（比如集装箱和包装）。

当然，最好的行业，也存在价值毁灭的公司；最差的行业，也有创造价值的公司。只是说，在一个容易创造价值的行业中，是比较容易挑选出有长期价值回报的公司。这就是护城河分析

中的行业部分，有些行业是比较容易构建护城河，有些是比较难的。

关于行业分析中，另一个重要部分是构建行业地图。从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。

下面这张图以美国航空行业为例，展示了完整的产业链地图：有航空公司、飞机制造商、政府部门、旅行机构，分销机构、机场等等，这也是国内投资者经常使用的产业链研究地图。

光有行业地图还不够，还需要有这个行业的利润池地图，看看整个产业链的利润，在哪些领域比较丰厚。

下面这张图是美国航空页的利润池地图，我们会看到，这是一个毁灭价值的行业，航空公司在2004到2011年之间，平均每年毁灭价值170亿美元的股东资本。最赚钱的是旅行机构，

但是利润相比航空公司的价值毁灭相比，太小太小了。

竞争格局优化带来的利润增厚

这几年大家经常谈到各个行业的格局稳定，通过竞争格局的优化，带来了行业龙头的利润增厚。这个情况，主要出现在需求比较稳定的行业中（在我们翻译的马拉松资本系列中，详细讲解了供给端变化对周期行业的影响），通过供给端的出清，带来了整体的利润增厚。行业从价值破坏到价值创造的转变过程。

我们继续以美国的航空公司为例，在2005到2010年，这是一个价值毁灭的行业，但是到了2015年由于供给侧改革，行业里面的航空公司都开始创造价值了。

哦，对了，有一个叫做巴菲特的投资者也是在那个阶段开始大举买入美国的航空公司。横

轴显示，排名前四的航空公司的市场份额从2005年的约70%增加到2015年的80%。

行业格局稳定性的重要性

行业格局的稳定性，是衡量龙头企业护城河的重要指标。越稳定的行业，越有利于可持续的价值创造，不稳定的行业会带来巨大的竞争挑战和机遇，对于龙头企业是不利的。

我们可以用几种方法来衡量行业的稳定性。一个简单但有用的指标是市场份额的稳定性。这种分析着眼于行业内所有公司在一段时期内市场份额的变化绝对值，（我们通常用五年时间）。然后我们把变化绝对值加总，再除以公司数量。市场份额的变化绝对值平均数越低，行业就越稳定。

下面这张图会看到，越是传统的行业，市场份额越稳定（比如汽车），越是技术驱动的行业，市场份额就越不稳定（比如手机）。

另一种衡量行业稳定性的方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素，包括成本结构（固定与可变）、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化（如摩尔定律和赖特定律）以及竞争。在其他条件相同的情况下，更稳定的价格反映出更稳定的行业。

巴菲特尤为强调定价权。他说：“在评估一个企业时，最重要的一个因素就是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提价，你的生意就很好。如果你要在提价10%之

前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。”

下面这张图显示了各种行业的定价趋势，这些行业分为慢周期、中周期和快周期业务。在一个快周期的行业中持续创造价值是一个挑战。

这里根据行业结构，分为几大类型的行业：市场份额松散的行业，新兴行业，成熟行业，衰退行业，国际性行业，网络效应行业，超级竞争行业。

波特五力分析

关于行业的竞争格局分析，大部分基金经理都会用经典的波特五力分析框架。波特认为，这五种力量的总和决定了一个行业创造价值的潜力。但该行业并不能决定公司的命运。单个公司可以通过抵御竞争力量并将其塑造为自己的优势，从而实现比行业平均水平更高的盈利能力。

虽然分析师通常会对波特的五力给予同等重视，但我们认为，新进入者的威胁和同行之间的竞争是如此重要，因此它们比其他力量更值得深思。不同行业的新进入和退出速度，决定了

这个行业的进入门槛。进入门槛越高，这个行业的属性就越好。

一个清楚的例子是铁路和航空线路的对比。假设一家公司建造了一条从纽约到芝加哥的铁路。它只能将这些资产用于一件事：让火车在这两个城市之间来回。

因此，该公司将不遗余力地保护自己的地位。现在考虑一家从纽约飞往芝加哥的航空公司。如果这条航线被证明不划算，航空公司可以将飞机改道至一个更有吸引力的目的地。

第二个因素是生产规模。对许多行业来说，单位成本随着产量的增加而下降，但这只会在一定程度上发生。这对于固定成本高的行业尤其重要。当单位成本随着产量的增加而下降时，企业就享有规模经济。

然而，在某个时候单位成本会随着产量的增加而停止下降，企业会获得恒定的规模回报。

最小有效生产规模是企业为了使单位成本最小化而必须生产的最小数量。

最低有效生产规模告诉潜在的进入者，它必须获得多少市场份额，才能使其商品具有竞争力的价格并获得利润。它还表明了进入者的前期资本投入的规模。当最低有效生产规模相对于整个市场的规模来说是很高的时候，潜在的进入者必须忍受在一段时间内将其产品定价低于平均成本以达到规模。

成本曲线下降越陡，进入的可能性就越小。进入者试图抵消其生产成本劣势的主要方式是使其产品差异化，从而使其相对于行业内其他产品获得溢价。

网络效应是现有企业影响进入者收益的另一个重要优势。当一种商品或服务的价值随着使用该商品或服务的会员数量的增加而增加时，网络效应就会存在。

举个例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因为很多乘客和司机聚集在这个平台上。在一个特定的业务中，正反馈常常导致一个网络成为主导。例如，在美国，Uber不仅经受住了竞争的

冲击，还巩固了自己的地位。规模、网络结构和连通性对网络强度有贡献。

如今，包括Facebook和Instagram在内的在线社交网络就是一个很好的例子，随着越来越多的人加入，它们对用户来说变得越来越有价值。

我们还看到了智能手机市场上占主导地位的操作系统和应用程序开发者之间的网络效应。由于绝大多数用户拥有运行在Android或iOS上的设备，应用程序开发人员更有可能为他们开发应用程序，而不是为其他操作系统开发应用程序。这创造了一个强大的生态系统，让潜在进入者望而却步。

有些行业天然分散度高

集中度是衡量一个行业中企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是估计行业集中度的常用方法。HHI不仅考虑企业数量，而且考虑企业规模的分布。在一个支离破碎的行业中占主导地位的公司可能对其他公司施加影响。在拥有几家规模相近的公司的行业中，竞争往往很激烈。

下图显示了20个行业的HHI。许多经济学家将超过1800点的数据描述为竞争减少的行业。该指数等于一个行业50家最大公司市场份额平方和的10000倍。如果公司数量少于50家，则该数值为该行业所有公司的总和

。例如，对于一个有四家公司，市场份额分别为40%、30%、20%和10%的行业，指数应该是3000。（取10000x[（.4）^2+（.3）^2+（.2）^2+（.1）^2]）

如果行业集中度是衡量竞争程度的可靠指标，那么你应该会看到集中度与盈利能力之间的某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟（Kewei Hou）和大卫•罗宾逊（David Robinson）对1963年至2001年的行业进行了调查，发现集中度高的行业的利润高于平均水平，而不太集中的行业利润低于平均水平。

破坏和瓦解

大多数战略框架主要侧重于找出哪些行业具有吸引力，哪些公司处于有利地位。管理学教授克莱顿·克里斯滕森（Clayton Christensen）提出了一种理论来解释为什么大公司会失败，以及公司如何通过创新获得成功。

他想知道为什么拥有大量资源和聪明管理团队的公司输给更简单、更便宜和劣质产品的公

司是很常见的。他的颠覆性创新理论解释了这个过程。

他从持续创新和颠覆性创新的区分开始。持续创新促进产品改进。它们可以是渐进的、不连续的，甚至是激进的。但主要的一点是，持续创新是在一个既定的价值网络中运作的，即“一个公司识别并响应客户需求、解决问题、获取投入、对竞争对手作出反应、并努力盈利的环境”。

他区分了两种类型的颠覆性创新：低端颠覆性创新和新市场颠覆性创新。低端颠覆者提供的产品已经存在。例如，当西南航空进入航空业时，它以非常低的成本提供了有限的航班，即没有任何装饰。西南航空无法，也没有能力，与大型传统航空公司竞争。

上面那根向上倾斜的线是持续创新的绩效轨迹。下面那条平行的、向上倾斜的线就是破坏性创新的绩效轨迹。

该模型的一个关键点是，创新的速度往往快于客户的需求。现有企业通过持续的技术，通

常会向客户提供超出他们需要或超出他们最终愿意支付的东西。当创新持续推动技术发展让产品的性能超过主流客户的需求时，该产品就是“超量”的。

产品超量的迹象包括客户不愿意为产品的新功能付费，以及不愿意使用很多可用功能。

公司以价值创造制定的战略

从商业的角度出发，公司的战略不应该只谈理想，而是围绕价值创造的能力出发，构建有效的战略，也就是说，公司要时刻想着把护城河越拓越宽广。关于价值创造，有一个基本的公式：价值创造=付费的意愿-机会成本。

该公式表明，公司创造的价值是其产品或服务所获得的价值与生产该产品所花费的成本（包括资本的机会成本）的差额。了解公式中每一部分的含义对于理解方程式至关重要。

和行业分析类似，我们同样看两个图，一个是公司价值创造的网，类似于波特的五力分析，另一个是价值创造的产业链。

进行有效的价值链分析步骤如下：

• 绘制行业价值链图：展示行业中大多数公司执行的活动顺序，并仔细注意特定于行业的创造价值的活动。

• 将公司与行业进行比较：检查公司的活动配置，并与其他公司进行比较，寻找可以反映竞争优势或劣势的差异点。如果价值链和其他同行相似，就很有可能要参与波特所说的“成为最好的竞争”当中。当竞争对手们对同一个活动采取相似的战略的时候，很有可能导致价格战和零和竞争。

• 识别价格驱动因素或差异来源：为了创造卓越的价值，公司应寻找有差异化的方式开展活动或开展有差异化的活动。

• 识别成本的驱动因素：尽可能估算与每个活动相关的全部费用，寻找公司和竞争对手的成本结构之间存在的或潜在的差异。指出成本优势或劣势的具体驱动因素可以产生关键的见解，这使管理层可以重新考虑公司如何或为什么执行特定活动。

公司价值创造的来源

一个公司价值创造来源主要三个方面：生产优势、消费者优势和外部（例如政府）因素。这个和行业分析有类似的地方，当然我们这里更多关注公司层面。

1. 生产优势：具有生产优势的公司，在消费者感知的获益和生产成本之间的差异要大于竞争对手，这主要是成本优势。A股有一大批的制造业公司，竞争优势主要就是成本。生产优势有分为两个部分：规模优势和流程管理。

流程优势体现在：

• 不可分割性：规模效应固定成本高的企业特别相关。固定成本的一个重要决定因素是生产过程中的不可分割性。不可分割性意味着即使产量很低，公司也无法将其生产成本降至最低水平以下。

• 复杂性：简单的流程易于模仿，并且不太可能成为优势的来源。相反，更复杂的流程需要更多的专业知识或协调能力，并且可以成为优势的来源。

• 流程成本变化率：对一些行业来说，生产成本会随着科技发展而降低。建立电子商务公司的过程相关成本比过去要少得多，因为你可以直接购买大多数必要的部件。但是未来的成本也会由于同样原因比现在低得多。

对于流程成本下降的行业，现有玩家具有学习曲线的优势，新进玩家会有成本优势。因此，分析必须着重于学习优势与未来成本优势之间的权衡。

• 保护：寻找保护公司流程的专利、版权、商标和经营权。研究表明，具有专利保护的产品整体上比任何单个行业产生更高的经济回报。

• 资源独特性：美铝的铝土矿合同很好地说明了获得独特资源的可能性。

规模经济是潜在生产优势的第二类。下图展示了供给端规模经济和需求端规模经济的差别。一个公司创造的价值是营业收入和成本（包括机会成本）之间的差，公司可以通过提高售价或者降低成本来创造更大的价值。

有证据表明，更多的价值创造来自于客户支付意愿的差异，而不是跟竞争对手的成本差异。本质上，一个优势是供给端的优势，另一个优势是需求端的优势。需求端的竞争优势（比如茅台提价），显然要强于供给端的成本优势（比如华鲁恒升的成本更低）。

消费者优势（需求端的护城河）

我们A股投资者经常提到消费端的优势，许多消费品公司的护城河主要来自这一块。有消费者优势的公司通过客户认知价值与成本之间的差比竞争对手大来创造价值。他们通常在收益端来超越竞争对手。

消费者粘性：即便产品本身没有多大差异，但是消费就是喜欢某一个商品的时候，就形成了“水平差异”。这里面最典型的是可口可乐，很多消费者就是习惯长期喝可口可乐。我们也经常会说“上瘾”。

体验型商品：体验型商品就是顾客只有在试过之后才可以评价的产品。搜索型产品是消费者在购买的时候就可以评价的产品。体验型产品通常科技含量更高，公司可以享受基于形象、声誉或信誉的差异化。

转换成本和客户锁定：消费者要承担从一个产品转换到另一个产品的成本，转换成本的大小决定了顾客的锁定程度。有时转换成本很高且显而易见（比如一家公司更换网络需要1亿美元），有时成本却很小却很可观（比如每100万客户转换保险提供商，每位客户100美元）。

这里面典型的是苹果手机用户，一旦用了IOS系统后，就逃不掉了……

网络效应。网络效应可能是消费者优势的重要来源，尤其是在基于信息的企业中。有两种类型的网络，一种是中心辐射型网络，包括航空公司和零售商。这种情况下网络效应存在，但是比较一般。

第二种类型是交互式网络，其中节点在实体上（电话线）或虚拟地（同一软件）相互连接。网络效应对于交互式网络往往很重要，因为随着越来越多的人使用它，商品或服务变得越来越有价值。

例如，由于Visa和MasterCard强大的网络效应，它们在支付系统市场上具有强大的优势，互联网企业主要是网络效应优势。

全球市值最大的公司，都有各种各样的护城河

下图让我们通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势哪些有消费者优势。纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。

等值线显示所有经济回报率等于6％的点，图上展示了按市值计算的最近一个财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的点的经济回报率大于6%的公司。

下图的底部展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。

公司之间的互动——竞争和合作

企业之间的互动方式在塑造可持续价值创造中发挥着重要作用，我们不仅考虑公司如何与竞争对手互动，还考虑公司如何共同发展。我们会发现，有些行业竞争者通过合作，大家都活

得很好。也有一些行业，就剩下两家竞争了，大家往死里打，都活得很惨（比如中国的味精这个行业）。

这个问题的核心是对博弈论的理解，而且是多次博弈而非单次博弈。

囚徒的困境是博弈论中两人互动的经典例子。我们可以通过一个简单产能增加的案例来考虑在商业环境中的囚徒困境。两个竞争对手A和B在考虑要不要增加产能。

如果A增加了，B没有，那么A可以获得超额收益（左下）。相似地，如果B增加了，A没有，那么B可以获得超额收益（右上）。如果两者都没有增加产能，A和B的总回报是最高的（左上）；如果两者都增加了产能，总回报是最低的（右下）。

如果一家公司玩过一次这个游戏，最佳策略是增加容量。从公司A的角度考虑问题，增加产能的预期收益高于不扩张的预期收益，对公司B来说也同样。因此，增加产能可使竞争对手之间达到纳什均衡，这是任何一公司无法通过单方面改变其策略而获得的点。

政治科学家罗伯特·阿克塞尔罗德（Robert Axelrod）参加了一场比赛，以了解在重复的囚徒困境中哪种策略最成功。参赛者玩了两百个回合收益类似于图29的游戏。胜利的策略是针锋相对，参赛者步步为营先合作，然后模仿竞争对手的最后一步。

因此，如果竞争对手降低价格，那么参赛者也要以针锋相对的方式也会降低价格。如果竞争对手随后提高了价格，那么也要紧随其提高价格。实际上，只有公司能够清楚地判断竞争对手的意图，针锋相对才能有效。

博弈论在考虑定价策略和增加产能方面特别有用。全面回顾公司的定价行为以及产能的增减，可以提供有关竞争和合理性的重要见解。你可以在行业层面做相同的分析。机构记忆，特别是对于周期性企业而言，似乎太短了，无法区分一次和一次反复的囚徒困境游戏。

企业的品牌

当被问到可持续的竞争优势时，许多高管和投资者都提到了品牌的重要性，问题是品牌本身是否是优势的来源。

品牌顾问Interbrand每年发布其全球最有价值品牌的排名。如果品牌与价值创造有明确相关关系，则应该看到品牌实力与经济回报之间存在一对一的关系。根据经验，情况并非如此。

在拥有最有价值的十大品牌的公司中，有两家在最近一个财务年度几乎没有赚到资本成本，而且品牌排名与经济回报之间的关联性很弱。因此，品牌显然不足以确保公司赚取经济利润，更不用说可持续的经济利润了。

从经济的角度来看，评判品牌的最佳方法是考虑其创造的价值。一个受益于网络效应或横

向差异性的品牌可能会提高客户的支付意愿。例如，Google受益于公司的网络效应，并为其生态系统中的要素增加了价值。如果你习惯使用某个品牌，对它有情感上的联系，信任它或相信它具有社会地位，那么购买该品牌的意愿就很高。

品牌通过减少供应商机会成本来增加价值的可能性较小。一个刚成立的供应商可能会尝试以低价收购一家知名的公司，作为其建立声誉的一部分。在某种程度上，品牌在信誉中可以发挥作用，它可以减少机会成本，从而增加品牌公司的价值创造。

管理者的能力和运气

就像要区分一个基金经理的能力和运气一样（PS，强烈推荐untangling skill and luck这本书），我们也要判断管理者的成功多少来自能力，多少来自运气。

有许多书籍旨在指导管理层走向成功，这些书中的大多数研究都遵循一种通用方法：找到成功的企业，确定这些企业的常规做法，并建议经理人模仿它们。

这种类型的最著名的书也许是吉姆·柯林斯（Jim Collins）的《从善到善》。他分析了成千上万家公司，并选择了11家取得了从良好到卓越的进步的公司。然后他归纳出这些公司进步的共同因素，并建议其他公司采纳这些因素，其中包括领导力、人才、专注、自律等。

虽然柯林斯当然有很好的想法，但问题是在这些例子中因果关系不明确。由于结果总是取决于技能和运气，因此给定的策略只会在部分时间内取得成功。

行为科学教授Jerker Denrell为认真对待战略评估的人提供了两个关键看法，一是幸存者偏见，仅通过对过去的赢家进行抽样，无法回答一个关键问题：实施某种特定策略的公司中有多少实际上成功了？

研究人员研究了1966年至2010年间超过25,000家美国上市公司的资产回报率（ROA），并根据分位数收益率的相对表现使用分位数回归对其进行了排名。（瑞士信贷管理HOLT模型开发的Brian Matthews复制了他们的过程，发现了非常相似的结果。）

这个研究控制了诸如幸存者偏见、公司规模和财务杠杆等无关因素，让他们了解过去公司表现真正有用的经验参数。然后，他们剔除了随机性带来的成功的例子，以找到真正的优秀公司。坏消息是，高于平均水平的公司业绩很大一部分来自于运气。好消息是，有些公司确实表现出色，他们研究中有344家公司符合条件。

研究表明，我们很容易被随机性所愚弄，并且我们怀疑，根据5年或10年时间窗被确定为持续表现优异的公司中，许多公司可能是随机游走者，而不一定是优秀品质的持有者。

他们把成功的公司根据表现分成两组，一组叫”奇迹工人”（ROA处于前10%的公司），包含174家公司，另一组叫”长跑选手”（ROA处于前20-40%的公司），包含170家公司。他们把剩下的标记为“平均人”（average joe）。

通过确定真正优秀公司的样本，作者能够研究其绩效优势背后的行为。他们在查看特定行为时找不到共同点，但在研究这些公司的总体思维方式时取得了突破。这种方式是高度一致的，并且符合通用的差异化策略。雷诺和艾哈迈德认为，在考虑业务决策时，成功的公司的行为遵

循两个基本规则：

1. 产品高于价格：在差异化产品上竞争，而不是在价格上竞争。

2. 收入高于成本：优先考虑增加收入而不是降低成本。

基于此分析，他们为管理者提出了两个建议。首先是要清楚地了解公司的竞争地位和利润构成（资产收益率=销售收益率x总资产周转率）。公司经常将当前的财务业绩与过去进行比较，而不是与竞争对手进行比较。商业是相对的，而不是绝对性的游戏。

第二步是使资源分配决策与规则一致。当在面临决策时，是提供低价和最低标准的产品和服务，还是高价和优越的收益（例如强大的品牌或更大的便利性），高管应选择后者。或者公司应该选择能够实现扩展机会的合并，而不是仅仅实现规模经济的合并。

均值回归

任何时候当同一时间的两次评估之间的相关性小于1.0，就会发生均值回归。回归率是相关系数的函数。相关系数1.0表示从上一个结果可以准确预测下一个结果，而相关系数为零则表明结果是随机的。相关性高的事件更多地基于能力，而相关性低的事件更多地基于运气。

图表34用了一种定量方法来比较回归率，第二列列出了25个行业的CFROI的年度相关性。数据很直观：销售包装消费品的行业的均值回归要慢于与商品、金融或技术相关的行业。

下表第三列显示了每个行业的平均CFROI。本质上，这就是单个公司回归到行业水平的CFROI。报告中的定性框架与定量结果相结合，为投资者或管理层提供了评估可持续价值创造的强大框架。

总结

股票价格反映了对未来财务业绩的期望，因此投资者的任务找到预期差。把握价值创造的前景是公司分析的关键。但是如果市场完全预期到了创造价值，那么价值创造本身并不会导致卓越的股价表现。

期望投资过程分为三个部分：

1. 估计价格暗示的期望：我们首先估计现金流折现模型(（DCF）中的股票价格暗示的预期。我们使用DCF模型，因为它反映了市场定价股票的方式。

2. 寻找期望差的机会：一旦我们找到了预期差，我们将应用适当的战略和财务工具来预计预期差在何时何地进行修正。

预期分析可以发现对公司股价最敏感的因素，比如销售、运营成本或投资需求，以便投资者可以将精力集中在最重要的因素上。本报告中的战略分析是证券分析的核心，并提供了最可靠的方法来预测预期差的修正。

3. 购买、出售或持有：通过预期分析，我们现在可以做出明智的购买、出售或持有决策。

全面分析公司的可持续价值创造前景非常重要，该分析可以反映在财务模型上，以确定某个股票是否能提供更高回报的前景。

巴菲特论经济护城河

“我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”

——《杰出投资者文摘》，1993年6月30日

“我喜欢的是具有持久生存能力的企业，最重要是衡量护城河有多大，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”

——琳达·格兰特（Linda Grant），《在华尔街大罢工》刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日

“投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”

——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯（Carol Loomis），《巴菲特谈股市》刊登于《财富》，1999年11月22日

“我们把商业看成是一个经济城堡，所有的护城河都会遭到进攻。在资本主义的世界，外面的人每时每刻都在想办法掠夺你的城堡。问题是，什么样的护城河可以给城堡提供最好的保护？”

——《杰出投资者文摘》，2000年12月18日

“当长期竞争优势加强，我们称之为护城河加宽，这对要做十年二十年长期的企业非常重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，如果发生短期和长期冲突，则必须优先考虑扩大护城河。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2005年

“真正的伟大企业必须有持久的“护城河”，以保护出色的资本回报率。资本主义的动力保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的企业“城堡”。我们“持久”的标准使我们排除了容易发生快速连续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它妨碍了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终根本就不是护城河。这些标准排除依赖好的管理者带来成功的企业。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2007年