企业并购财务后果案例分析

作者：文东红

来源：《全国流通经济》2020年第16期

摘要：并购作为企业扩大规模提升实力的一种手段，近年来随着经济的发展不断涌现。目前，并购已成为企业发展的重要战略，并购是资源在企业间重新配置以及企业快速发展的一种比较经济的方法，在企业的高速成长过程中是非常必要和重要的过程。并购后的结果与预期目标是否存在差距，是否能够帮助企业壮大和扩张，即并购后的财务后果是否给企业带来优质的运营成果，对此成功或失败的案例都很多，企业并购的财务后果研究是必不可少的。本文通过研究企业并购动因及财务后果，分析并购是否为企业财务效应带来了提升，希望能够为企业日后并购提供相关建议。

关键词：并购动因;财务后果;绩效

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号： 2096-3157（2020）16-0107-02

并购是指两家及以上的公司合并组成一家公司，通常是一家或者多家公司被占主导地位的公司合并。而并购转型是指公司主营业务的转型以及通过并购完成的产业升级，是企业通过对业务和管理进行结构性变革，从而导致公司业务绩效的变化。然而并非所有的并购活动都是成功的，企业并购行为完成后，由于经营风险可能不会顺利产生预期的协同效应，若是并购双方出现双方资源无法共享或互补的情况，可能会出现规模不经济。并且在并购行为完成前后，企业往往需要投入大量资金，若融资行为不当，比如资本利率过高或出现对赌条约，则会不利于企业自身资本结构，加大了财务杠杆，导致企业财务风险过高。在并购过程中，并购双方往往会出现信息不对称的情形，比如被企业看好的被并购方的优质资产可能在并购行为完成后，经

市场检验存在严重高估，便会给企业带来严重的经济损失。因此，对于并购的研究是非常必要的。

一、前期研究回顾

还有很多学者在界定连续并购时严格定义了并购交易的年限和次数。龙立惠（2014）在研究中认为每年发生两次及以上的并购交易，五年平均发生五次及以上的并购交易的企业即可被界定为连续并购企业。Billett 等（2008）认为一家企业在五年内发生两次以上并购交易即满足连续并购的界定标准。

最早开始研究并购对股价情况影响的是 Langertieg（1978），他发现并购能促进被并购方的股东财富的上升，但对并购方的股东财富和企业价值无增效。Jesen（1986）认为并购使大多数并购方的股东效益遭到损失，但被并购方的股东财富会有明显增加。Travlos（1987）研究了公司收购出价、付款方式和投标公司的股票回报，发现通过普通股交易进行并购融资传递了招标公司被高估的负面信息。Kiymaz 等（2000）使用事件研究法，研究了美国范围内的企业被并购后的股价波动，发现在并购活动成功后，被并购企业累计超额收益率呈现正增长。Jeffirey Immelt（2016）研究了并购前后企业在财务方面和市场占有率等方面的变动情况，发现公司业绩的变化有时会快于公司股票价格表现。

在经营业绩方面，Gugler K（2003）应用会计指标研究法，将多国的并购数据进行比较分析，发现企业的经营收入在并购后的很长一段时间内都处于降低的境况。而 Moregan（2007）通过分析发生美国的 2001年～ 2006 年的许多并购活动，认为在并购后上市公司的生产水平和经营状况取得显著升高。

也有学者认为并购并不能大幅增加企业效益。李祥艳（2006）研究了 2001年～ 2004 年的 45 家企业并购案例，发现并购后的大部分公司的业绩低于预期，甚至一部分企业的业绩还遭受了损失。陈兴秀（2015）运用事件研究法，通过大量数据进行实证检验，认为并购后的关联交易并购的经济后果要好于非关联交易，但是并购重组会使得两家企业的绩效下降，并购重组并不能给股东带来股东财富，反而带来负收益。 二、上市公司并购现状

2019年1月25日，上交所披露的信息表明，2018年，沪市并购重组市场共完成1226次并购交易，较上年度增长42%，交易总金额达12万亿元，较上年度增长31%，市场整体保持稳定的状态。全年有117个方案被披露，同比增长18%，活跃度有所提升。此外，在重大资产重组方面，共有131家公司进行了重组，此数据与上年度持平。

2018年的沪市并购重组市场还呈现出了正向积极态势。主要表现在三个方面：一是产业类和实体类并购占据主流地位。2018年，据报道产业并购数量已占整个并购重组市场全部交

易的70%以上，进一步发挥并购重组支持服务实体经济的作用。二是海外并购基于技术创新和产业升级增加。三是市场化要约收购出现积极变化。

国内企业进行并购重组活动采取的融资方法很多，如发行股份购买资产、支付现金购买资产、发行股份及支付现金购买资产等方法，成为目前上市公司并购重组的主要方式。除此之外，在2018年11月1日，证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，如2018年11月9日，赛腾股份拟通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的菱欧科技100%的股权。 三、文献分析

目前，国内外学者对企业并购的动因和经济后果已经有了一定的研究方法和结论。对于企业并购的动因，研究发现，企业进行并购重组的动力不仅仅来自企业本身，同时也来自于政府部门，政府企业并购中起到了相当大的推动作用。国内外学者也为企业并购经济后果的研究提供了很多可供参考的方法和结论。国内学者采用事件分析法、主成分分析法、因子分析法、多元回归分析模型及会计研究方法来研究企业并购绩效;国外学者则主要采用会计研究方法来研究企业并购绩效。但是学术界对于怎么样衡量企业业绩还未确定一个最为有效合理的方法，并且对企业并购绩效较多进行纵向比较，而较少采用横向比较。国内外研究大多表明企业并购并不能为企业带来正效应。

同生辉等（2015）采用主成分分析法从上市公司的盈利能力、运营能力、偿债能力及经营增长这几个方面对并购绩效进行综合评价，并采用多元回归分析法来分析中央企业上市公司以及民企上市公司绩效变动，研究发现中央企业上市公司的综合绩效从并购当年开始连续四年为负，民企上市公司的并购在短期内对绩效有正影响，但长期绩效也为负。云昕等（2015）运用事件分析法來研究和分析优酷土豆合并案的短期并购绩效，运用会计指标法及主成分分析法来分析中长期并购绩效。短期内，并购双方的绩效都得到了提升;从中长期来看，此次并购让并购方的绩效呈平稳上升态势。 四、案例介绍

作为大型国有控股医药上市公司，华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”）于1999年4月21日发起设立股份制公司。2000年3月9日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码000999。

山东圣海保健品有限公司（以下简称“山东圣海”），董事会2017年第七次会议审议通过，同意华润三九收购程万里、邢文华、淄博圣源纳菲尔钨合金表面工程有限公司（以下简称“圣源纳菲尔”）持有的山东圣海65%股权。本次交易价款共计人民币3794亿元（其中与业绩承诺关联的股权转让价款人民币05亿元）。资金来源为公司自有资金。2017年9月13日，公司已与山东圣海完成股权转让协议的签署。此次华润三九购买转让方程万里、邢文华、圣源纳

菲尔合计持有的山东圣海65%股权，其中程万里、邢文华两名自然人股东将转让其分别直接持有的山东圣海24%以及36%的股权，圣源纳菲尔将转让其持有的山东圣海5%的股权。本次交易股权转让价款分三期支付：第一期6588万元在协议签署生效且满足款项支付先决条件后10个工作日内支付至转让方指定账户。第二期款231亿元在股权转让变更登记手续办理完成条件达成后支付至转让方指定账户，受让方支付第二期款项中应扣减目标公司应收关联等方往来，金额计人民币33118万元。交割日起18个月届满后10个工作日内支付第三期款3294万元。 五、案例分析

1采用SWOT分析法分析此次并购

（1）优势。华润三九作为国内OTC龙头企业，其核心优势之一是强大的渠道管理和终端覆盖，公司业务覆盖面广，营销网络发达。

（2）劣势。华润三九面临着中药注射剂不良反应的风险。公司再评价需要花费一定的时间和费用，为公司带来压力。

（3）机会。近年来，华润三九并购了国内一些区域性的知名品牌，为企业在各个领域用药品牌的拓展打下坚实基础。外延式并购让企业丰富了产品线，获得了新的利润增长点，增强了盈利能力。新版GMP的推进，许多中小企业因无法达到标准而无力继续经营，选择卖出企业，华润三九已获得了认证，获得了并购的机遇。被并购企业山东圣海不仅具备丰富的保健品批文和良好的保健品业务基础，还具有较强的生产能力和供应链管理能力。

（4）威胁。华润三九并购山东圣海，完善和发展了自己的产品线，但并购后产品的销售是否能达到预期是未知的，可能会存在产品销售情况不尽人意的风险。

总的来看，企业的发展态势较好，要利用好自己的有利部分，紧抓住机会，实现多元化发展，为今后的发展再添助力。 2并购经济后果分析

（1）销售净利率分析。销售净利率是用来考察销售收入增长效益的指标，销售净利率增长，表明企业扩大销售的同时净利润也在增长，企业的盈利水平在提高。

并购前后华润三九的销售净利率均呈下降趋势，但并购后的下降幅度要远小于并购前的下降幅度，说明并购活动使华润三九的盈利能力得到提升。2018年销售净利率行业平均值下降幅度较大，可能是药材涨价，主要原材料及辅料价格的上涨，导致整个行业的利润下降，但并购后华润三九的下降幅度变小，说明并购为企业带来的利润弥补了成本的上涨。

（2）每股收益分析。每股收益是用来衡量上市公司每股创造的净利润大小的指标，也可以反映企业在整个行业中的地位。当进行纵向比较时，投资者往往会选择每股收益较高的企业，获得稳定收益。

华润三九的每股收益在并购前呈下降趋势，但在并购当年和并购后一年，指标却在上升，且上升幅度较大，说明华润三九的盈利能力在不断提高，而且企业未来的盈利能力也有较好发展，股东的投资效益也将不断变好。且华润三九的每股收益远高于行业平均水平，说明公司的获利能力越强，为股东带来的分红较多。 六、结论与建议

盈利能力方面，华润三九的盈利能力指标虽呈下降趋势，但在原材料成本上涨的行业背景下，企业的盈利能力指标下降幅度变小，说明企业的总体盈利能力得到提升。本文建议，完成并购只是第一步，并购之后的整合才是较为关键的一步。华润三九主营OTC业务，而山东圣海主营保健品业务，对不同的资源进行整合显得尤为重要。提高企业资源利用率，使企业获得协同效应，提高企业的管理效率，使双方企业实现优势互补，促进企业的整体发展。 参考文献：

[1]余瑜，王建琼中西方并购动因研究述评[J].西南交通大学学报：（社会科学版），2015，（1）：107～111

[2]陈立敏，王小瑕中国企业并购绩效的影响因素研究：基于资源基础观与制度基础观的实证分析[J].浙江大学学报（人文社會科学版），2016，46（6）：162～174 作者简介：

文东红，供职于杭州泛利科技有限公司。