家族上市公司的代理成本及治理机制研究

张旺峰宋迎春：家族上市公司的代理成本及治理机制研究　家族上市公司的代理成本及治理机制研究木　张旺峰　宋迎春　（湖北工业大学管理学院湖北武汉４３００６８）　摘要：家族企业作为一个特殊的企业群体，其代理成本的产生与治理均有别于一般的企业。通过对我国　沪深两市５０６家家族上市公司代理成本及其治理机制的实证研究，结果发现企业的内部控制质量与其代理　成本之间呈显著的负相关关系；通过在过在董事会中引入职业经理人能够有效地抑制家族企业的代理成本，　而家族管理者与职业经理人之间的薪酬差距则会加剧企业的代理冲突，增加其代理成本。　关键词：家族企业代理成本利他主义内部控制公司治理　一、引言　家族企业是现代社会经济生活中最普遍的企业组织形式。据不完全统计，在全世界范围内，由家族所有或经营的企业约占全部　企业数量的６０—８０％，在世界５００强中，有４０％的企业由家族掌控。我国的家族企业是在改革开放以后，随着民营经济的发展而迅速崛　起的。目前，我国９０％的民营企业都采用了家族式经营和管理模式。家族企业已为“拓宽就业渠道，增加城乡居民收入，拉动经济增　长，推动城镇化和工业化进行程的重要力量”。２００１年，我国证券市场发行核准制的正式实施为家族企业的上市扫清了障碍，以福耀　玻璃、太太药业、天通股份为代表的一大批家族企业的成功上市，标志着我国家族企业的发展进入了一个全新的阶段。然而，随着家　族企业的公开上市发行，企业的经营控制权从创始人向家族继承人和职业经理人转移成了一种必然的趋势，这一方面增强了家族企　业的发展活力与竞争能力，但随之而来的代理问题也严重地制约了企业的发展，甚至使一些家族企业走向失败的边缘。杨纪强家族　所控制的兰州黄河的“换帅”风波导致企业陷入经营困境可以说是一个最典型的例子。如何完善家族企业的治理机制，降低代理成本　已成了实践中迫切需要解决一个难题。本文将以我国沪深两市５０６家家族企业作为研究样本，对影响其代理成本的相关因素及治理　机制进行实证研究，以便为我国家族企业降低代理成本提供有价值的经验证据。　二、文献综述　（一）国外文献自从Ｂｅｄｅ和Ｍｅａｎｓ在《现代公司与私有产权》一书中首次提出“两权分离”的命题，所有者与经营者之间的利益冲突　问题便成为了学者们普遍关注的焦点。Ｊｅｎｓｏｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ针对这一问题提出了著名的委托代理理论。他们认为由于企业所有者（委托　人）与管理者（代理人）都是效用最大化的经济人，他们追求的目标并非完全一致，在信息不对称的条件下，代理人可能会滥用委托人的　财富或投资于无效率的项目来建立所谓的“企业帝国”，从而导致巨额代理成本的产生，影响企业的健康发展。尽管Ｊｅｎｓｏｎ和ＭｅｃｋｌｉｎｇＪ￣３　对代理成本的内容进行了具体定义和描述，但如何度量企业实际经营过程中所产生的代理成本一直是一个悬而未决的难题。早期的学　者主要是通过考察企业的经营业绩或市场价值来判断其代理成本的高低，但由于影响企业会计业绩和市场价值的因素众多，导致了研　究结果存在着较大的争议。Ａｎｇ等人、Ｓｉｎｇｈ和Ｄａｖｉｄｓｏｎ提出以零代理成本的公司（所有权、经营权完全一致）作为参照，用营业费用率和　资产周转率来度量代理成本。这一方法得到了理论界的广泛认可，从而使得对企业代理成本的经验研究得以从各个角度展开。Ａｎｇ以　１７０３家美国私人公司作为研究样本，考察了这些企业的代理成本，他们发现相对于管理者持股份额高的公司，管理者持股份额低的公　司的营业费用率较高而资产周转率则较低。Ｓｉｎｇｈ和Ｄａｖｉｄｓｏｎ￣ｌＪ将研究样本扩展到上市公司，在控制了公司规模和董事会结构等变量　的基础上，实证研究了外部大股东持股对代理成本的影响。Ｄａｖｉｄｓｏｎ等人以２９３家英国ＩＰＯ公司作为样本，考察了股票的公开发行以及各　种公司治理机制对代理成本的影响。Ｔｈａｎｈ认为公司治理机制与代理成本之间存在着互相影响的内生性关系，用二阶段最小二乘的方　法对５００家澳大利亚上市公司的代理成本进行了实证分析。Ｃｈｒｉｓｏｓｔｏｍｏｓ还考察了债务融资（债务的期限和结构）与公司治理机制对于成　长性不同企业的代理成本的影响，研究结果表明，对于由信息不对称而引发的代理问题（多存在于高成长性公司），公司治理机制的效　应更为明显，而对于在自由现金流量使用中产生的代理问题（多存在于低成长性公司），债务融资的治理效应更加明显。　（二）国内文献近年来，我国学者对于代理成本的研究逐渐增加，研究成果也非常丰富。廖理和方芳用公司所支付的现金股利　作为代理成本的替代变量，实证研究了管理层持股与现金股利支付之间的关系，结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股　利支付有着明显的提高作用，而对于低代理成本公司的作用则不太明显。张兆国等则研究了我国上市公司的资本结构对于代理成　本的影响，发现董事和高管人员的持股比例与代理成本呈显著的负相关。曾庆生与陈信元考察了终极控制权的性质对代理成本的影　响，结果表明国家控股公司的代理成本显著高于非国家控股公司。蔡吉甫则考察了董事会特征、管理层持股、大股东监控和债务融资　等治理机制与代理成本之间的关系，结果表明我国上市公司的代理问题和治理机制的效率会因公司控制权的性质和成长机会的不　同而存在较大差异，具体表现为在低成长机会的公司中，大股东监控和短期债务融资具有明显的治理效应，银行借款反而一定程度　作者简介：　张旺峰（１９７６一），女，湖南平江人，湖北工业大学管理学院讲师　宋迎春（１９７７一），女，湖北黄冈人，湖北工业大学管理学院副教授　财今通扎・综合２０１４年第７期（下）　上加重了国有控股上市公司的代理冲突。孙亮和刘春研究了与我国上市公司终极控制人关系最为密切的三类股东（上级股东）的治　理效能，结果表明上级股东的介入能够提高经理层薪酬与公司业绩之间的敏感程度，从而降低企业代理成本。纵观我国学者对于企　业代理成本的研究，有以下几个问题值得注意。第一，在研究样本的选择上，学者们普遍以沪深两市全部上市公司（金融类除外）作为研　究对象，很少有学者专门针对我国家族企业的代理问题及其治理机制展开研究。第二，在研究代理成本的治理机制时，大多数学者只关　注了股权的集中度和制衡度、管理层持股、董事会的特征、管理者的薪酬激励等公司治理因素，而对于直接影响着企业代理成本水平高　低的内部控制质量，却很少纳入模型中进行考察。第三，对于代理成本的替代变量，学者们也大多借鉴了Ａｎｇ等人的作法，采用管理（营　业）费用率和资产周转率作为代理成本的替代变量。但根据我国企业会计制度的规定，企业的固定资产折旧、无形资产摊销、管理人员的　薪酬均应计入管理费用科目，而这些内容跟企业的代理成本并无直接关系。资产周转率虽然在一定程度上可以反应企业的投资效果和　资产利用水平，但这个变量受所处行业和企业规模的影响较大，因而不能准确地反应企业真实的代理成本。　三、研究设计　（一）研究假设家族上市公司是指由以血缘、亲缘为纽带的同一家族绝对或相对控股并且直接或间接控制企业经营管理的上市　公司。其最大特征就是同一家族的成员不仅是公司的最大股东，而且控制了企业的经营管理。传统的委托代理理论认为家族企业的代理　成本很低，如果一个企业完全由所有者管理（企业家的企业），则不存在代理成本。其原因在于所有权和控制权的分离是代理成本产生的　根源，而在家族企业中，所有权集中在彼此具有血缘或亲缘关系的代理人手中，这种“私人属性”可以确保他们不会通过额外津贴、资源　低效率配置来侵占所有者的权益；其次，家族成员由于长期生活在一起，他们之间普遍存在着各种非正式的契约和联系，这不仅有利于　降低企业经营过程中信息不对称的程度，而且在相互监督和约束方面也更具有优势，从而使代理成本最小化。最后，家族之间的血缘亲　情可以激发家族成员的利他主义行为，家族代理人通常会倾向于将自身的利益置于家族利益之下，从而降低代理成本，提高企业的经营　绩效。然而，近年来有些学者却认为，正是由于利他主义等因素的存在，家族企业可能面临着特别高的代理成本。利他主义是一种对他人　有利而自损的行为。刘鹤玲将利他主义区分为三种类型：亲缘利他、互惠利他和纯粹利他。亲缘利他是指有血缘关系的生物个体为自己　的亲属做出牺牲，这种利他主义一般不含有直接功利性。亲缘利他主义在家族企业的经营过程中扮演了一个独特的角色，当利他主义在　家族成员间是相互（家族企业主和家族经理人都对对方实施利他主义）并且是对称（利他主义的强度一致）的时候，利他主义的确有利于　缓解家族企业的代理冲突，否则的话，利他主义反而会增加企业的代理成本。其次，利他主义还往往使企业主在挑选管理者时，主要以血　缘关系作为用人标准，宁愿启用能力较差的家族成员。而不合格的家族管理者，通常也不容易被辞退，尤其是当解雇家族管理者的行为　可能影响家族内部和谐的时候，这对于降低家族企业代理成本是非常不利的。第三，随着企业经营规模的扩大，特别是当家族企业公开　上市后，一般都会在管理团队中引入部分职业经理人，利他主义常常会使家族管理者在企业中享受较好的待遇或升迁机会，这很容易引　发非家族管理者“不公平”的感觉，从而降低其工作的积极性，并采取更多的在职消费等自我谋利行为。Ｇｏｍｅｚ—Ｍｅｊｉａ等人的研究结果也　表明，对家族成员的特殊待遇会增加企业的代理成本。此外，各家族成员之间的利益也并非完全一致，尤其是当家族企业传到第二代以　后，随着新的核心家庭的出现，家庭成员之间的利益诉求差异可能会更加明显，从而加剧企业的代理冲突和代理成本。正是由于这些问　题的存在，使得家族企业代理成本的治理更加复杂。内部控制是“由企业董事会、经理层和其他员工实施的，旨在为实现下列目标提供合　理保证的一个过程：企业经营的效率和效果；财务报告的可靠性；相关法令的遵循性”。包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、　监督五大要素。有效的内部控制不仅可以通过权力的制衡与监督、信息沟通等方式抑制企业内部各级管理者和员工的机会主义行为，从　而降低企业的代理成本，提高企业经营的效率和效果。更重要的是可以通过一套有序的牵制手段和制度安排确保企业财务会计信息的　可靠性，可靠的财务信息将向所有者传递关于企业管理运作和经营业绩的真实信息，从而降低因信息不对称所导致的代理成本的发生。　我国大多数的家族企业在创业初期，成员之间主要是以血缘亲情作为纽带而结合一起，所以企业中的“人治”气氛比较浓厚，经营运作的　随意性也较强，普遍缺少健全而有效的内部控制制度安排。随着家族企业经营规模的扩大以及公开上市发行，代理冲突会日趋激烈，这　种管理方式对于企业降低代理成本，实现长远健康发展是非常不利的。因此，本文提出假设：　Ｈ１：内部控制的质量越高。家族上市公司的代理成本则越低　然而，内部控制存在着一些固有的缺陷，其中之一就是当员工串通舞弊或者高层管理人员凌驾于控制之上时，内部控制失效。所　以说内部控制的有效实施需要有一个健康的控制环境，而公司治理结构作为治理主体为了实现公司剩余索取权和控制权的合理配　置，而基于一组契约关系，对治理客体加以有效监控和积极影响的整套制度安排，构成了内部控制生存、发展所必须的环境因素。完　善而有效的公司治理机制不仅奠定了企业内部控制环境的基调，更重要的是可以从制度上保证内部控制的有效实施，同时也是约束　企业高层管理人员行为的一种重要的制度安排。因此，本文提出假设：　Ｈ２：公司治理结构越合理。内部控制的质量会越高，家族上市公司的代理成本则越低　公司治理结构是一个由多种治理机制构成的有机整体，股权的集中度和制衡度、管理层持股及薪酬水平、董事会的规模、独立董　事的比例等因素对于代理成本的影响已有众多学者进行过研究，所以本文只考察家族企业特有的公司治理机制对于内部控制质量　以及代理成本的影响。家族企业的最初发展往往是一位或几位杰出家族成员领导及奋斗的结果，所以家长式领导也构成了家族企业　管理的的一个重要特征。随着企业经营规模的扩大以及经营业务的Ｅｔ趋复杂，如今的家族上市公司大都引入了职业经理人。职业经　理人的介入不仅给企业带来了现代专业化的管理理念和运作模式，也能够在一定程度上抑制由于家族成员之间不当利他主义而引　６７　张旺峰宋迎春：家族上市公司的代理成本及治理机制研究　发的代理成本。因此，本文提出假设：　１－１２—１：由职业经理人担任董事长或总经理的家族上市公司。其代理成本较低　Ｈ２—２：董事会中非家族成员的比例越高。其代理成本则越低　然而，当家族经理人和职业经理人共同Ｔ作时，家族内的利他主义很容易使家族经理人处于一个相对优越的地位，获得更多的　资源和更快的提升，而家族成员的偷懒、在职消费等行为通常也不容易受到惩罚。更重要的是在薪酬待遇方面，职业经理人通常也处　于明显的劣势。这种地位上的差异很容易使职业经理人产生“不公平的感觉”。Ａｄａｍｓ总结了感觉不公平的员丁可能采取的行动：改　变自己的投入、改变自己的所得、改变目前的Ｔ作效率、扭曲对自己的认知、扭曲对他人的认知、改变参考对象。而前ｉ种行为无疑都　会对加剧企业的代理成本。因此，本文提出假设：　Ｈ３：家族经理人与职业经理人的薪酬差距越大。家族上市公司的代理成本则越高　（二）样本选取与数据来源　本文将以２０１１年我国沪深两市的家族上市公司作为假设检验的样本。对于家族上市公司，我们　从最终控制人的角度出发，根据以下标准进行了过滤：首先，最终控制者追溯到个人或家族；其次，作为最终控制者的家族或个人必　须是上市公司的第一大股东；第三，控制性家族或个人直接或间接持有公司的股份超过１０％。剔除部分关键数据缺失或存在异常值　的公司，本文最终选取了５０６家上市公司作为测试样本，所使用的数据主要根据上市公司的年报手Ｔ收集整理，财务数据和公司治理　数据来自于ＣＣＥＲ经济金融数据库，数据的统计和处理是采用Ｅｘｃｅｌ和ＳＰＳＳ　１６．０软件来完成的。　（三）变量定义（１）被解释变量。对于代理成本的度量，目前理论界主要存在着两种思路。第一种思路是用企业的经营业绩　（ＲＯＥ）或市场价值（Ｔｏｂｉｎ　Ｑ）来反应企业代理成本的高低。虽然代理成本高的企业的业绩或市价通常较低，但是影响绩效（特别是公司　市价值）的因素非常复杂，用其作为企业代理成本的替代变量很容易受到“噪声”的干扰，影响实证研究结果的有效性。第二种思路就是　直接计算代理问题给企业带来的超额费用和效率损失。本文将根据我国企业的实际情况和会计处理的特点，并考虑到数据的町获得　性，采用以下两个变量作为代理成本的替代变量。与在职消费相关的代理成本（ＡＣ１）：考虑到管理人员的在职消费一般都存　期支付，　而上市公司在财务报表附注中大都披露了“支付的其他与经营活动有关的现金”的金额与内容，这个项目主要包含了企业当期支付的　办公费、差旅费、业务招待费、会议经费、通讯费、出国培训费、董事会费等与职务消费密切相关的内容，而不包括固定资产折『｝｛、无形资　产的摊销、管理人员薪酬等与代理成本无关的因素，所以本文以会计报表附注中所披露的“支付的其他与经营活动有关的现金”与企业　资产规模的比值作为在职消费代理成本的替代变量。与非效率投资相关的代理成本（ＡＥ２），代理冲突将导企业投资行为的低效率，本文　借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ和辛清泉等人的做法，将公司当年的总投资区分为预期投资与非预期投资两部分。（２）解释变量。本文采用张兆曰等人　对于企业内部控制有效性的评价方法，用内部控制目标实现水平的评价得分作为企业内部控制质量的替代变量。本文用职业经理人是　否担任董事长或总经理（ＦＭＬ）以及职业经理人在董事会中的比例（ＦＭＲ）作为家族上市公司治理机制的替代变量，其中ＦＭＩ　为二分哑变　量，如果职业经理人担任了公司的董事长或总经理，其值为１，否则为０。本文用董事会中家族经理人的年平均报酬与职业经理人的年平　均报酬之差来衡量公司管理团队中的薪酬差距。（３）控制变量。自由现金流量（ＦＣＦ），自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投　资项目所需资金后的那部分现金流量。Ｊｅｓｅｎ提出了自由现金流量假说，他认为高自由现金流量且成长较低的企业很可能会导致公司管　理层进行过度投资并产生高额的职务消费。本文将采用以下公式来计算公司的自由现金流量：￣ＩＪＦＣＦ＝（经营活动产生的现金流量净额　一净营运资金变化一购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金）／总资产。债务融资（Ｌｅｖ），债务融资是减少企业自由现金流　量，降低代理成本的一种有效机制。本文用资产负债率来反应企业的债务融资水平。成立年限（Ａｇｅ），一般来讲，家族上市公司的成立时　间越长，其治理机制、制度建设应该越完善，代理成本也应当越低。然而，随着家族中新的核心家庭的　现，代理冲突可能会越加严重。　因此，本文在模型中加入了成立年限这一控制变量。行业变量（Ｉｎｄｕｓｌ一１１），由于生产和经营方式的不同，不同行业企业的代理成本通　常会存在着较大的差异。根据证监会对我国上市公司行业的划分情况，本文特引入ｌ１个行业控制变量。　（四）模型建立　根据以下模型（１）来估计公司当年的预期投资，模型的残差则作为非效率投资代理成本的替代变量。　Ｉｎｖｆ＝ａｏ＋ａ￣ＧｒｏｗｔｈＩ＿１＋ａ２Ｉ　Ｖ卜ｉ＋ａ３Ｃａｓｈｌ＿ｌ＋ａ４Ｓｉｚｅｌ－１＋ａｓＲｅｔ［＿１＋ａ　ｎｖ＿＿１＋ｍＩｎｄｕｓｔ￣　（１）　模型（１）中各变量定义如下：Ｉｎｖｔ为公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初资产总额的比值；　Ｇｒｏｗｔｈｔ一１为主营业务收人增长率；Ｌｅｖｔ一１为上年末的资产负债率；Ｃａｓｈｔ一１为上年末现金与交易性金融资产之和与总资产的比值；　Ｓｉｚｅｔ－１为上年末的总资产；Ｒｅｔｔ—ｌ为上年的股票年度回报率；Ｉｎｖｔ—ｌ为公司上年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现　金与年初资产总额的比值；Ｉｎｄｕｓｔ￣为行业虚拟变量。根据上文中的研究假设及所定义的变量，特提　以下反应我同家族上市公司代　理成本的多元线性回归模型，其中模型（１）只包括内部控制质量（ＩＣＩ）和控制变量，以便对Ｈ１进行检验；模型（２）巾又加入了相关的公　司治理变量以及公司治理变量与内部控制质量（ＩＣＩ）的交叉变量，以便对Ｈ２和Ｈ３进行检验：　ＡＣ１【ＡＣ２）＝ｐ　ｏ４－ＢｌＩＣＩ＋ｐ　２ＦＣＦ＋ｐ　３Ｌｅｖ＋ｐ　４Ａｇｃ＋ｐ　５一ｌ～¨ＩｎｄｕｓＩ－】ｌ＋ｓ　＋￡　（３）　（２）　ＡＣ１（ＡＣ２）＝Ｂ　ｎ＋Ｂ　１ＩＣＩ＋ｐ　２ＦＭＲ＋ｐ　３ＦＭＬ＋Ｂ　４Ｇａｐ＋１３　５ＩＣＩ　ＦＭＲ＋１３　６ＩＣＩ＊ＦＭＬ＋Ｂ　７ＩＣＩ＊Ｇａｐ＋ｐ　８ＦＣＦ＋ｐ　ｖ＋ｐ　ｌ（】Ａｇｅ＋＋ｐ　Ｉｌ＿ｌ～ＩｌＩｎｄｕｓ　Ｉ　四、实证检验分析　（一）描述性统计家族经营的上市公司是否如传统的代理成本理论的研究结果一致，更有利于降低代理成本呢？以下表（１）　财套通　・综合２０１４年第７期（下）　表１　家族上市公司与国有控股公司代理成本的描述性统计　和表（２）中列示的是我国家族上市公司与国有控股公司代理成本　Ｎ　Ｍｅａｎ　Ｓｔｄ．Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ　Ｓｔｄ．ＥｌＴＯｒＭｅａｌｑ　Ａ（：１　家族Ｅ市公司　５０６　０．Ｏ８ｌ７８　０．１６９７１　Ｏ．０ＨＤ７５ｄ　的描述性统计和均值差异的ｔ检验结果。表中数据显示我国家族上　国有掘　公司　１６４８　０．０６４１３　Ｏ．１】０８１　０．００２７２　市公司的两类代理成本的均值都大于国有控股公司，在拒绝了方　ＡＣ２　家族　市公司　５Ｏ６　１．７８４ｌ　ｌ　１．３０８１６　０．５０２７１　国有控　ｌ６４８　０．７８３３５　４．５３８７ｌ　Ｏ．１１ｌ８　差相同的假设下，这种差异均具有统计上的显著性（ｐ值分别为　表２　两类公司代理成本均值差异的ｔ检验　０．０２８和０．０５２），特别是与非效率投资相关的代理成本（ＡＣ２），家族　Ｍｅａｎ　Ｆ　Ｓｉｇ．　ｔ　ｌｇ．　Ｄｉｆｅｒｅｎｃｅ　ｆ２一ｔａｉｌｅｄ　上市公司的均值（１．７８４１０）是国有控股公司均值（０．７８３３５）的两倍　Ａ（：１　Ｅｑｕａｌ　ｖａｒｉａｎｅｅｓ　ａｓｓｕｍｅｄ　０．Ｏｌ７６５４　５．２５２　０．０２２　２．７３３　０．ｏｏ６　还多，这与传统的代理成本理论的结论显然是不一致的，说明在我　Ｅｑｕａｌ　ｖａｒｉａｎｃｅｓ　ｎｏｔ　ａｓｓｕｍｅｄ　０．０ｌ７６５４　２．２　０．０２８　ＡＣ２　Ｅｑｕａｌ　ｖａｒｉａｎｃｅｓ　ａｓｓｕｍｅｄ　１．Ｏ０ＨＤ７５ｌ　２５．７９３　０　２．９ｌ　０．００４　国家族上市公司中普遍存在着超高的代理成本。　Ｅｑｕａｌ　ｖａｒｉａｎｃｅｓ　ｕｏｌ　ａｓｓｕｍｅｄ　１．ＯＯ０７５ｌ　１．９４３　０．０５２　（二）回归分析表（３）中列示的是对模型（２）进行最小二乘回　表３　模型Ｉ２）的ＯＬＳ回归结果　归的结果。因变量分别是与在职消费相关的代理成本（ＡＣ１）和与非　ＡＣｌ　ＡＣ２　预期符号　Ｂ　ｔ　Ｓｉｇ．　Ｂ　ｔ　Ｓｉｇ．　效率投资相关的代理成本（ＡＣ２）。从自变量回归系数的估计值和显　ｆＣｏｎｓｔａｎｔ）　２．８６　０．ｆ）０４　２．７６３　Ｏ．ＯＯ６　著性水平来看，内部控制评价得分（ＩＣＩ）的系数估计值均显著为负，　Ｉ　Ｉ　一０．１ｌ５　一１．８６９　Ｏ．Ｏ６２　－０．０８９　一１．８３ｌ　Ｏ．Ｏ６翟　ＦＣＦ　＋　０．１０７　２３７　０．Ｏｌ８　０＿２　２．５５２　０．０ｌ１　这说明有效的内部控制的确有利于抑制家族企业的代理成本，特别　Ｉ　ｖ　—Ｏ．１２３　—１．５７４　０．１１６　－０．０５４　—１．１８３　０．２３７　在降低与在职消费相关的代理成本方面具有更为明显的效果，本文　Ａｇｅ　＋　０　０１９　Ｏ．４１７　０．６７７　０．１４ｌ　３．０３　０．ｏ０３　行业　控制　的假设１得到了支持。其次，在控制变量方面，自由现金流量（ＦＣＦ）、　Ｒ　０．１６３　Ａｄｉｕｓｔｅｄ　Ｒ　０．１５５　债务融资（　ｖ）以及公司的成立年限（Ａ　）等变量估计值的符号均与　表４　模型Ｉ３）的０ＬＳ回归结果　预期符号一致，且具有统计上的显著性。内部控制的有效运行还需　ＡＣＩ　ＡＣ２　要一个良好的环境，而在我国的很多家族企业中，人治气氛非常浓　预期符号　Ｂ　ｔ　Ｓｉｇ．　Ｂ　ｔ　Ｓｉｇ．　ｆＣｏｎｓｔａｎｔ）　４．４９１　０．Ｏ００　４．７９５　０　厚，企业员Ｔ普遍缺乏一种对于制度的尊重与认同感。合理的公司　ＩＣＩ　一１　１４１　—１．９６２　Ｏ．０５　一Ｏ．１２９　—３．１３９　０．００２　治理机制不仅能够直接降低企业的代理成本，还能够给内部控制的　ＦＭＬ　—１．０１６　—１８＿８８　０．０００　—０．１０１　—１．７２１　０．０８６　ＦＭＲ　一０．０７５　一１．５２２　Ｏ．１２９　－０．ｏ０２　－０．０４２　０．９６６　运行提供一个良好的环境。因此，本文在模型（３）中加入了相关公司　Ｇａｐ　＋　０．１８７　２．３４２　０．０２０　０．２　２．５２５　Ｏ．Ｏ１２　治理变量及其与内部控制的交叉变量，以下表（４）是对模型（３）进行　【（：１　ＦＭＬ　一０．１２８　—３．１０　０．（）ｏ２　—０．１ｌ８　一１．９１８　０．０５６　【（：Ｉ＊ＦＭＲ　一０．１０ｔ　—１．７２１　０．０８６　－０．１４６　一１．７４９　Ｏ．０８１　最小二乘回归的结果。与模型（２）相比，模型的整体拟和度（Ａｄｊｕｓｔｅｄ　ＩＣ１　ＧＡＰ　＋　０．０７３　１．５６１　０．１１９　Ｏ．Ｏ７　１．１８　０．２３９　Ｒ２＝０．４５１）有了很大程度的提高，这说明在模型中加入相关的公司　ＦＣＦ　＋　０．０６５　１．９１ｑ　０．０５６　０．Ｏ１　０．２０８　０．８３５　Ｉ　ｖ　－０．０５８　—１．０７ｆ　０．２８２　－０．０７９　—１．５９３　０．１１２　治理变量是有意义的。其次，从各解释变量的回归系数来看，ＩＣＩ的系　Ａ　Ｏ．０１　０．２７ｆ　０．７８３　０．１３２　２．８０４　０．００５　行业　控制　数估计值及显著性均有了一定程度的提高；ＦＭＬ的系数符号符合预　Ｒ　０．４５７　期且具有统计上的显著性，与Ｈ２相符。更重要的是ＩＣＩ＊ＦＭＬ与　ＡｄｉｕｓｔＰ（１　Ｒ　０．４５ｌ　ＩＣＩ＊ＦＭＲ交叉项的系数估计值均在１０％的水平上显著为负，这说明　在家族上订亍公司的董事会中引入职业经理人能够提高内部控制运行的质量，从而进一步降低企业的代理成本，Ｈ２１和Ｈ２２得到了支持。　Ｇａｐ的系数估计值均显著为正，这说明在薪酬待遇方面，相对于家族经理人来说，我国的职业经理人仍处于明显劣势，这种薪酬差距对于　职业经理人来说，在一定程度上是难以接受，很可能会刺激其机会主义行为的动机，从而增加公司的代理成本，Ｈ３得到了证明。　（三）稳健性检验为了确保上述实证分析结果的可靠性，本文还进行了如下的稳健性检验。（１）根据信号传递理论，在一个充　满着信息不对称的资本市场上，高质量的公司为了区别于那些较次的公司，管理层有动力将公司高品质的信号（如较好的业绩、较高　的内部控制水平、风险防范等信息）及时地向资本市场提供，从而引导优质资源流向自己的公司。所以本文用内部控制信息的披露水　平（ＩＣＤＩ）作为企业内部控制质量的替代变量，重新代人上述模型中进行回归计算，结果发现其回归系数的符号和显著性水平并未发生　实质性改变。（２）本文还用总营业费用率、总资产周转率、总投资增长率作为代理成本的替代变量，用高管人员与普通员工的年均薪酬　差距替代家族经理人与职业经理人的年均薪酬差距等解释变量，重新对模型进行了回归计算，相关变量的回归系数及显著性水平并未　发生实质性改变。（３）内部控制质量及公司治理力度的增强会降低企业的代理成本。然而，这只是问题的一个方面，问题的另一方面就　是当企业发现其代理成本偏高，很可能会采取更为严格的治理措施，从而提高内部控制的质量和公司治理的力度。为了防止这种变量　之间的内生性问题影响回归结果的有效性，所以本文用当期的代理成本对滞后一期的解释变量进行回归，结果发现各变量回归系数的　符号和　著性水平并未发生实质性改变。基于以上稳健性检验，我们认为本文的模型设定、变量选择以及实证分析结果是可靠的。　五、结论与启示　企业的代理成本是一种完全没有任何价值增值可能的成本耗费，它严重地影响了企业的经营业绩和健康发展，ｌ　此对于代理成本　及其治理机制的研究一直是国内外学者普遍关注的一个热点。本文针对我国家族上市公司这一特殊群体，选择［５０６家在沪深两市上市　的企业作为研究样本，实证分析了其代理成本与相关治理机制之间关系，研究结果表明企业内部控制质量与代理成本之间呈显著的负　相关关系，通过在董事会中引入职业经理人（特别是当职业经理人担任企业的董事长或总经理时）能够有效地抑制家族上市公司的代理　成本，而家族管理者与职业经理人之间的薪酬差距则会加剧企业的代理冲突，增加其代理成本。这在很大程度上验证了本文的研究假　设。通过结论得到如下启示：第一，企业作为一系列委托代理关系的组合，代理成本充斥在生产经营的每一个环节，区Ｉ此建立一套完善而　张旺峰宋迎春：家族上市公司的代理成本及治理机制研究　有效的内部控制制度对于发展中的我国家族企业是非常重要的。第二，家族企业的最初兴起通常都是一些杰出家族成员的出众能力以　及拼博奋斗的结果，由这些成员来掌控企业的经营是理所应当的。然而，随着企业规模的扩大以及经营业务的复杂，继续由家族成员控　制企业的经营管理势必会存在很大的弊端。而职业经理人的引入不仅可以弥补家族成员在经营管理能力方面的局限性，还可以在很大　程度上降低企业的代理成本。第三，“不患寡而患不均”作为一种传统观念，在中国人的思维中仍然存在。因此，在对待职业经理人的激励　问题上，必须兼顾效率与公平，过大的薪酬差距可能会引发其机会主义行为动机，反而加剧企业的代理冲突，不利于降低代理成本。此外，　本文在研究过程中也存在着一定的局限性。首先就是样本的选取问题。由于需要手工收集各家族上市公司的年报数据，工作量很大，所　以本文只采用了２０１１年的截面数据。如果用时间序列的面板数据，实证分析结果应该更稳健，更有说服力。其次，本文只考察了家族上市　公司的第一类代理成本，即股东与管理者之间的代理成本，至于大股东与中小股东之间普遍存在的第二类代理成本，本文在研究中并没　有涉及到。第三，我国的家族上市公司占全部家族企业的比例比较低，还有大量处于创业期、发展期的家族企业并没有上市。因此，针对家　族上市公司这一样本的研究结论能否适用于全部家族企业，值得商榷。这些问题笔者将在以后的研究中作进一步的考察。　本文系湖北工业大学博士启动基金“企业内部控制评价体系的构建及实证检验”项目（项目编号：ＢＳＱＤ１２１６０）的阶段性成果　参考文献：　［１］甘德安：《中国家族企业研究》，中国社会科学出版社２００２年版。　［２］廖理、方芳：《管理层持股、股利政策与上市公司代理成本》，《统计研究）２００４年第１２期。　［３］张兆国、宋丽梦、张庆：《我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析》，《会计研究１２００５年第８期。　［４］曾庆生、陈信元：《何种内部治理机制影响了公司权益代理成本》，《财经研究１２００６年第２期。　［５］蔡吉甫：《公司治理与代理成本关系研究》，《产业经济研究）２００７年第５期。　［６］孙亮、刘春：《派自己人监督上级股东与公司的代理成本》，《南开管理评论１２０１２年第ｌ期。　［７］张谊浩、裴平、伦小波：《机构投资者持股会影响家族上市公司价值吗》，《经济学家）２０１ｌｑ：第１１期。　［８］张兆国：《中国上市公司资本结构治理效应研究》，中国财政经济出版社２００４年版。　［９］阎达五、杨有红：《内部控制框架的构建》，《会计研究１２００１年第２期。　［１０］陈建林：《我国上市家族企业的代理成本及其治理研究》，《暨南大学博士论文全集１２００９年。　［１１］刘鹤玲：《动物利他行为与人类利他主》，科学出版社２０００年版。　［１２］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究１２００７年第８期。　［１３］张兆国、张旺峰、杨清香：《目标导向下的内部控制评价体系构建及实证检验》，《南开管理评论１２０１１＃－第１期。　ｌ　１４　ｊＭｉｌｌｅｒ　Ｄ．，Ｌｅ　Ｂｒｅｔｏｎ　Ｉ．．Ｍａｎａｇｉｎｇ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　Ｌｏｎｇ　Ｒｕｎ：Ｌｅｓｓｏｎｓ　ｉｎ　Ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅ　Ａｄｖａｎｔａｇｅ　ｆｒｏｍ　Ｇｒｅａｔ　Ｆａｍｉｌｙ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓｅｓ．Ｂｏｓｔｏｎ：　Ｈａｒｖａｒｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｓｃｈｏｏｌ　Ｐｒｅｓｓ，２００５．　１１５ｊＪｅｎｓｅｎＭ．Ｃ．．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｔｈｅ　Ｆｉｒｍ：ＭａｎａｇｅｒｉａｌＢｅｈａｖｉｏｒ，ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔｓ　ａｎｄＯｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｅｓ，１９７６．　１　１６　ＪＭｏｒｃｋ　Ｒ．，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ．，Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ．Ｗ．．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｖａｌｕａｔｉｏｎ：Ａｎ　Ｅｍｐｉｉｒｃａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８．　１　１　７　ＪＡｎｇ　Ｊ．Ｓ．，Ｃｏｌｅ　Ｒ．Ａ．，Ｌｉｎ　Ｊ．Ｗ．．Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．２０００．　１　１　８　ｊＳｉｎｇｈ　Ｍ．，Ｄａｖｉｄｓｏｎ　Ｗ．Ｎ．．Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　Ｍｅｃｈａｎｉｓｍｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，　２００３．　１　１９　ｊＤａｖｉｄｓｏｎ　Ｗ．Ｎ．，Ｂｏｕｒｅｓｌｉ　Ａ．Ｋ．，Ｓｉｎｇｈ　Ｍ．．Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｕｃｒｔｕｒｅ，ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｉｎ　ｐｒｅ—ａｎｄ　ｐｏｓｔ—ＩＰＯ　Ｆｉｒｍｓ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ＆Ｃｏｎｔｒｏ１．２００６．　１　２０』Ｔｈａｎｈ　Ｔ．．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｂｏａｒｄｓ，Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　Ａｕｓｔｒａｌｉａ．　ｒｈｅ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ，２００６．　１２１　ＪＣｈｒｉｓｏｓｔｏｍｏｓ　Ｆ—Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　Ｍｅｃｈａｎｉｓｍｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｏｒ　ＵＫ　ｉｆｍｓ．Ｉｒｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００８．　［２２］Ｆａｍａ　Ｅ．Ｆ．，Ｊｅｎｓｅｎ　Ｍ．Ｃ．．Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　Ｃ０ｎｔｒｏ１．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｌａｗ　ａｎｄ　Ｅｃ０ｎｏｍｉｃｓ．１９８３．　１　２３　ＪＤａｉｌｙ　Ｃ．Ｍ．，Ｄｏｌｌｉｎｇｅｒ　Ｍ．Ｊ．．Ａｎ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ　ｉｎ　Ｆａｍｉｌｙ　ａｎｄ　Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌｌｙ　Ｍａｎａｇｅｄ　ｉｆｒｍｓ．Ｆａｍｉｌｙ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９９２．　１　２４］Ｇｏｍｅｚ—Ｍｅｊｉａ　ＩＪ．，Ｎｕｎｅｚ—Ｎｉｃｋｅｌ　Ｍ．，Ｇｕｔｉｅｒｒｅｚ　Ｉ—Ｔｈｅ　Ｒｏｌｅ　ｏｆ　Ｆａｍｉｌｙ　Ｔｉｅｓ　ｉｎ　Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ．Ａｃａｄｅｍｙ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｊｏｕｒｎａ１．２００１．　１　２５　ｊＣＯＳＯ．Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎ￣ｏｌ—Ｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ．Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ，ｈｔｔｐ／／ｗｗｗ．ＣＯＳＯ．ｏｒｇ．，１９９２．　１　２６　ｊＡｎｇ　Ｊ．Ｓ．，Ｃｏｌｅ　Ｒ．Ａ．，Ｌｉｎ　Ｊ．Ｗ—Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．２０００．　１　２７　ｊＲｉｃｈａｒｄｓｏｎ　Ｓ．．Ｏｖｅｒ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｆｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　Ｓｔｕｄｉｅｓ．２００６．　１２８　ＪＪｅｎｓｅｎ　Ｍ．Ｃ．．Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ｏｆＦｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ．ａｎｄ　Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ．１９８６．　（编辑聂慧丽）　７０