中国杠杆收购第一案——好孩子集团

案例分析（一）：中国杠杆收购第一案——并购好孩子集团

始创于1989年的好孩子集团，截止到2005年，年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，纯利润超过1亿元，占据中国中高档童车市场近70%份额，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。

收购方：2005年10月，总部设在东京的海外私募基金Pacific Al-liance Group(太平洋同盟团体，PAG)开始同好孩子集团接触。不到两个月的时间，好孩子的第一股东——第一上海投资有限公司就宣布会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。2006年1月，双方就完成支付对价与股权交割的全部动作，PAG 以1.225亿美元收购好孩子67.5%的控股股权。

收购支付方案。PAG事先对好孩子做了严密的估价。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[(17000-12250）/1200]。在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金作为自有资金用于支付。余款的筹集上PAG以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。2008年6月，好孩子集团成功完成了对哈尔滨一家年销售6000万元的目录销售商的收购，未来在并购方面将实行更多举措。

近期PAG还打算把好孩子集团运作海外上市，届时有可能出售其持有的部分股权，从中获利，这也是外资投资人当初的目标。

关注点：杠杆并购、并购动因 分析：

2008年12月9日银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，12年来首次放开商业银行并购贷款业务。12月25日，上海联合产权交易所分别与工行上海市分行、上海银行签订了《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出了总金额达100亿元的企业并购贷款额度。作为国内首批并购专项贷款，这一划时代的举措为企业并购重组提供了一个更为宽阔的平台，至此在国外盛行多年的杠杆收购将正式进入中国，国内企业将从2009年开始进入借助银行贷款的杠杆收购时代。

什么是杠杆收购

杠杆收购（Leveraged Buy outs，LBO）出现于上世纪60年代，迅速发展于80年代。当时由于美国第三次并购浪潮中的大规模盲目并购造成了许多公司营运和管理不经济，为了摆脱困境，提高资本收益率，到了70-80年代这些公司不得不低价出售下属的非主管部门和子公司，这就提供了大量有利可图的收购对象。此时有“门口的野蛮人”甚至“空手套白狼”之称的杠杆收购得到了迅速发展。其本质是用目标企业作担保，大量举债来收购目标企业的一种金融工具。

杠杆收购中，一般由并购企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等，向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。接着以“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因并购产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。“蛇吞象”成为可能，这就是杠杆收购的魅力。 杠杆收购必将成为我国企业收购的又一热点

受全球并购浪潮的影响，和我国证券市场的进一步完善和健全，已有越来越多的

具有发展眼光的投资者把投资方向转向以并购为主体的股权投资。而且上市公司完成股权分置改革，也为企业并购、重组，提供了更好的市场环境，成为促进并购市场活跃的最大外生动力。股改后实施并购的上市公司数量和涉及的金额大量增加就证明了这点。

收购支付方式包括权益和现金两种。采用权益收购主要有增发股票、配股等几种方式。但这易导致控制权的弱化，而且只限定在股份公司。此外，不管是中国平安还是浦发银行的再融资都证明熊市时股票市场闻融资色变。所以靠发行股票融资收购大规模换股后，公司股价的波动情况不可预测，收购成本也难以确定。正因为股票收购要受到市场环境的限制，所以在我国资本市场尚不很发达的情况下，更多企业选择现金收购的方式。

但就现金收购而言，容易受到现金流量的制约。1996年，央行制定的《贷款通则》中，限定商业银行不许发放并购贷款，这意味着企业收购时所使用的现金只能来源于内部。公司正常情况下能否拿出大量现金本身就是个问题，即使调剂出足够量的现金，承受的压力也将比较大。并购交易规模也常常会受到很大限制，往往无法完成大规模并购。造成中国上市公司之间的并购存在单笔交易规模小、关联交易多等特点。

现金收购中资金来源有限，已经阻碍了国内大规模战略性并购的展开。2008年12月9日银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》后，使得企业能够通过银行信贷这一融资方式取得收购所需资金，在国外流行已久的杠杆收购具备了生存的土壤。同时，国家为了扶植企业，贷款利率一再下调，也为企业杠杆收购融资奠定了基础，杠杆收购必将成为企业收购的重要方式。 好孩子案例对控制杠杆收购财务风险的启示

杠杆收购运用了财务杠杆原理。从短期的成本效益看，举债融资或许是收购方最佳的选择：一方面，它能迅速填补收购中的资金缺口；另一方面，它可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是，必须看到，财务杠杆是一把双刃剑，

当资产收益率大于借入资金利息率时，增加财务杠杆可以大幅度地提高企业的每股盈余；反之，如果企业经营不善，则会使企业净收益和每股盈余急剧减少，负债融资会成为企业的负担，严重时甚至会影响企业的生存。所以良好控制举债引起的财务风险，成为收购方的当务之急。从PAG杠杆收购好孩子的成功案例，我们可以得到以下控制财务风险的启示： 1.正确选择目标企业

目标企业的收益是否能满足收购方偿债、获利的要求，直接决定了杠杆收过的成败，所以目标企业的选择是关键。从PAG选择收购对象的标准我们可以看到，选择目标企业时，一般选择公司治理良好，市场占有率高，资本结构合理，流动资金较充足、稳定，且净资产收益率大于收购方借贷资金成本的企业。只有这样的企业才可能具有持续的业绩增长能力，其经营现金流能覆盖融资利息，现金流入的持续期能满足融资的期限结构，才能降低今后的偿债风险。 2.科学评估目标企业价值

PAG在做出是否进行收购交易、制定收购价格、筹资规模和选择筹资方式等决策的前提条件是先对好孩子进行价值评估，由此可见对目标企业价值的科学评估是收购的关键环节。对目标企业估价的方法大致上可以分为基于收入和资产的模型和基于现金流的模型两大类模型。目前我国企业并购对目标企业价值评估一般采用收益现值法或账面价值调整法，但这两种传统的估价方法对收购方案的资金时间价值和风险状况考虑较少。在日益重视现金运用效益的现代理财环境中，还应充分考虑目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，如以现金流量预测为基础，采用贴现的现金流量法。 3.调整收购方资本结构

收购方举借巨额债务，必然会提高企业的资产负债率。而高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不具有再融资能力。因此要进行杠杆收购及降低收购方收购后的财务风险，先要调整自身资本结构，适当增加权益性融资，减少负债性融资，同时保持长短期债务的适当比例。

4.合理设计筹资方案

杠杆收购中一部分资金来源于企业的权益资本，一部分来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。不同的筹资方式资金成本不同，所以他们的比例安排对杠杆收购的效果具有重大影响。根据国外的资料统计，杠杆收购中的资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占资金总额的50％-70％；中间是向投资者发行的约为收购价20-40%的夹层债券，被统称为债券的夹层资本；塔基是收购者自己投入的股权资本，只占所需总金额的10-30%。而在我国，《指引》规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%，所以杠杆的程度肯定远不如国外。如何在权益资本和负债资本，以及各种负债融资方式间做出合理的安排，正体现了企业管理层的水平和杠杆收购的魅力。实践中可采取PAG的做法，先制定目标回报率，根据目标回报率确定权益资本的金额，之后考虑各种负债的资金成本和被收购方未来的现金流，科学设计各种负债的比例，使之既能降低资本成本，又不会给企业带来过重的债务负担。■

个案分析（二）：建行MBS第一单

2005年2月，建行个人住房抵押贷款证券化方案获得原则批准。 “建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”成为我国首个MBS产品。 在证券化产品设计上有如下特点

参与主体： 建行MBS发起机构和服务机构都为建设银行担当，受托机构（特设机构）由中信信托担当，托管机构（资金托管行）由建行之外的商业银行担当，证券承销商由中金担当，登记结算机构由中国国债登记计算公司担当，投资者主要是保险公司、财务公司以及基金公司等银行间债券市场的机构投资者，原始债务人主要是申请住房抵押贷款的购房者。

交易结构： 第一步，从上海、江苏、福建三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池。资产池将被分为四个部分。其中A、B、C三个档次为优先级证券。而S级作为最低档次证券由建行自留。按照设置，优先级证券

投资人先收到还款，而损失首先由最低档次证券投资人承担。根据此证券的评级公司——穆迪和中诚信两家公司的评测，A类贷款24亿元，信用为AAA级；B类贷款3亿元，信用为2A级；C类贷款2.1亿元，信用为Baa级；S由建行持有，所以不参与评级，大概是0.9亿元。

第二步，中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并接受建行信托资产设立信托。

第三步，证券承销机构中金公司在银行间债券市场发售信托受益凭证。 第四步，作为服务机构的建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构，并向受托机构（中信信托）提供服务商报告。

第五步，托管机构受中信信托的委托托管资金账户，定期提供托管月报并定期对投资者还本付息。

关注点：资产证券化

案例分析（三）红鼎创投覆没案例

2006年7月15日，刘晓人联合另外5位自然人，成立了红鼎创业投资有限公司，注册资本3000万元。这位靠做鸡血石生意掘得“第一桶金”的创业者把眼光瞄向了当时锋芒刚起的创投业。由于以合伙制的形式组建，红鼎创投被舆论称为国内本土风投的开创者。根据刘晓人的计划，红鼎创投是一家“以本土民营资本为主体的风险投资机构”，专门从事互联网领域的天使投资，计划3年内投入资金1亿元。在红鼎创投的投资清单上，交友网站蚂蚁网、在线零售箱包的爱尚网、中国民间资本网、青铜网络、茶易小铺茶叶连锁店等众多投资案例跃然其中。

刘晓人以“中国民间天使投资第一人”的桂冠，以及其在互联网领域的几个投资案例，加上看上去貌似公允的公司管理架构，他的忽悠大戏终于开场了。除了公司成立时几个股东凑起来的3000万股本金之外，后续项目的投资资本大多数是以刘晓人或者公司的名义在民间高息借贷而来。根据相关媒体的报道，刘晓人借贷的资金利息多在2分以上，走的还是“借新还旧”的“庞氏骗局”的老路。这些借钱给刘晓人的人主要集中在刘晓人的出生地德清县上柏镇，以及武康县、杭州、宁波等地。公安局登记在册的涉案金额约两个亿，但其民间集资的实际金额可能有6至8亿元，最终受害者估计有上千人。

关注点：风投基金 分析：

互联网行业和创投行业在我国都属于朝阳行业，应该来说存在很多投资获利的机会。而在短短的3年时间里，刘晓人和他的红鼎创投不但未能从这两大朝阳行业中挣到真金白银，反而是落了个“赔了夫人又折兵”的结局。反映出我国本土创投业存在的三大顽症。

顽症之一：

对创投业的性质和风险估计不足

创投业在我国发展的历史不长，我国现有的多数创投业的大佬级人物也多是从其他行业中转身而来。限于创投业行业中存在的“报喜不报忧”的行业潜规则，很多从未涉足过创投业的人们对创投业的风险估计明显不足。很多人只看到创投资本通过投资参股的公司上市来实现股权的完美退出，殊不知大多数创投资本投资参股的公司很难达到上市的门槛，能够保住投资的本金就很不错。因而导致很多出资人一听到创投资本要参与投资的项目就认为是会赚大钱的项目，纷纷出资跟进，这是导致刘晓人之类的骗子能够诱骗成功的关键所在。经历了30年的改革开放，我国南方沿海地区的民营资本业得到了迅猛的发展，江浙地区都被形容成热钱的天堂。随着近年来创业投资行业的发展，不少江浙民营资本纷纷涌入创投行业。把创投业当成了资本“当铺”，成为发放高息贷款和民间集资的场所，为本土创投业的未来发展埋下定时炸弹。

顽症之二：

项目投资和资本管理缺乏规范

创投业对项目投资的管理要求相当严格和规范。从国际创投业的发展历程来看，一个项目从进入创投资本视野到最后完成投资，其间的过程是极为繁杂的。

笔者记得一个国际著名投行在投资我国一家食品企业时，仅仅前期的尽职调查费用就花去500万美元，花费时间近一年。反观刘晓人，在其进行创投投资时，没能完全按照必要的项目投资管理程序运作，自己对互联网领域的企业运作又缺乏经验，投资某种程度上来说成了“拍脑瓜”，项目投资的失误在所难免。而从资本管理的角度来说，创投业对项目的投资都是以参股为目标，是一项长期投资。但刘晓人却是采用短期高息拆借的方式融入参股资金，以短期高息资金来获取长期参股的可能高收益，刘晓人焉能不败？

顽症之三： 创投人才严重不足

创投业的新生事物性质注定了我国创投人才的缺乏和不足。近年来，创投业在我国得到了迅速的发展，这种迅速发展必然带来人才的缺乏。我们看到，在本土创投业的队伍中，年轻面孔居多。虽然创投业是一个需要激情的行业，年轻人多一些并没有什么不好，但是创投业更是一个需要高智慧和丰富企业实战经验的行业，其对人才的要求之高也是别的行业所不具备的。从国际投行来看，创投业的从业人员年龄大都在40岁以上，大都是“三高”人才，这样才能保证投资人的投资安全，保证投资项目的基本成功。刘晓人的投资失败除了与其非法集资有关之外，缺乏人才也是一个致命原因。红鼎创投的“投资顾问”、曾任和讯网CEO，YAHOO中国总经理的谢文，在接受相关媒体记者采访时表示，他认为“土造VC”投资互联网的成功几率不高，建议这些民间资金还是投资实业比较好。

刘晓人进去了，为本土创投业敲响了警钟，但愿本土创投业能够从中吸取教训，完善行业管理规范，也希望中国的民间资本在投资创投业之前，一定先掂量掂量自己的钱包，别让人再给忽悠啦。 案例分析（四）：之开盘集合竞价 目前上海和深圳证券交易所开盘采用的是纯粹限价指令下的自动化集合竞价，其价格的确定必须同时满足下列三个条件：（1）成交量最大；（2）高于成交价格的买入申报价和低于成交价格的卖出申报价全部成交；（3）与成交价格下相同的买入申报或卖出申报至少有一方全部成交。 这种集合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。当前我国采用的集合竞价过程被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。假设证券A的委托盘面如表1： 表1；证券A的委托盘面表 价格 （元） 买入申报 数量 （手） 10．20 10．15 10．10 10．00 9．95 9．90 9．80 100 120 160 200 250 300 400 100 220 380 580 830 1130 1530

关注点：交易价格、交易制度、价格操纵

100 220 380 580 420 220 100 1970 1470 1070 720 420 220 100 500 400 350 300 200 120 100 累计买入量 （手） 最大成交量（手） 累计卖出量（手） 卖出申报 数量（手）

分析：

价格（元） 买入申报数量（手） 高 低 Ｐ１ Ｂ１ ∑b1＝B1 Ｐ２ Ｂ２ ． ． ｍｉｎ（∑ｂ１，∑ｓｎ＝∑ｓｎＳｎ ∑ｓｎ） －１＋Ｓｎ 累计买入量 最大成交量 累计卖出量 卖出申报数量 ∑ｂ２＝Ｂ２＋ｍｉｎ（∑ｂ２，∑ｓｎ－１＝∑Ｓｎ－１ ∑ｂ１ ∑ｓｎ－１） ｓｎ－２＋Ｓｎ －１ ． ． ． ． Ｐｎ－１ Ｂｎ－１ Ｐｎ Ｂｎ ∑ｂｎ－１＝Ｂｍｉｎ（∑ｂｎ∑ｓ２＝∑ｓ１Ｓ２ ｎ－１＋∑ｂｎ－１，∑ｓ２） ＋Ｓ２ －２ ∑ｂｎ＝Ｂｎ＋ｍｉｎ（∑ｂｎ， ∑ｓ１＝Ｓ１ ∑ｂｎ－１ ∑ｓ１） Ｓ１ 从上表可以看出，最大成交量为580手，对应价位为10．00元，因而成交价格是10．00元，这符合上述要求的三个条件。在集中竞价过程中，开盘价格极易被人为操纵，因为我国当前开盘过程是不透明的，投资者在开盘价格确定之前不能了解可能的开盘价格，也不能看到各方价格及对应的买卖数量。这样，操纵者能够轻松的人为拉抬或

打压股价。如果操纵者欲拉抬股票价格，则可以在高价位上委托大量的买入指令，比如在10．20元的价位上委托10000手，则开盘价格就会变为10．20。同理，如果操纵者欲打压股价，则可以在较低价位上委托大量的卖单。

案例分析（五）：三峡工程的环保问题引起的融资决策分析 1996年，中国长江三峡工程开发总公司正式就三峡工程首批14台水轮发电机组进行国际招标。首12台机组主要由外商负责生产，但外商必须与哈动或东机组成合作联盟，把部分分包合约交予该两间公司进行，并转移有关技术，至第13及14台机组则要在中国生产。

中国极希望能透过外国出口信贷替三峡工程融资。有银行界人士指出，西欧电机生产商，能否成功替三峡公司取得出口信贷颇成疑问。一名欧资银行界人士指出，三峡项目的可行性并非商业银行所能评估，原因是此项目牵涉问题太复杂，亦有不少非商业因素，如兴建期的人口迁移、水利安排、环保，甚至政治的考虑，于现阶段确难以评估。

一名美资银行界人士指出，三峡工程以项目形式融资的可行性甚低，原因是集资额太大、年期大长、不明朗因素大多，对商业银行而言，评估三峡工程风险明显超越其能力范围，即使有国际性多边机构如世界银行或亚洲发展银行的支持，反应亦未必热烈。

除了美国出口信贷机构及世界银行已表态不支持外，该银行界人士更指出，德国公司最终会否参与亦很成疑问，原因是该国的环保意识甚至较美国更强，加上当时中德关系因为西藏问题呈现紧张，假若最终缺少德国公司的支持，对工程的影响将相当大。

最后三峡工程筹集到的资金主要来自于国家开发银行和三峡建设基金。

关注点：项目融资