投资银行学案例

案例17 关于云天化国有股法人股回购的若干问题

[概要]

1999年上市公司云天化协议回购国有法人股一案引起了市场的广泛关注。云天化为什么拟进行股票回购？是如何操作的？给其它公司会带来怎样的启示？本案例都做了详尽分析。

[案例介绍]

1999年4月1日，云天化董事会发布了有关协议回购2亿股国有法人股的警示公告。一石激起千层浪，有关协议回购的市场议论纷纷而起，一些可能回购的上市公司股价也出现大幅度波动。市场人士对云天化此举产生的背景、动机、以及具体回购的操作方式都抱有浓厚兴趣，并对于回购之后将给公司和各方股东带来的影响颇为关注。

1．为什么拟进行股票回购？云天化公司总经理余明中在回答记者提问时指出，对部分国有法人股进行回购是经过了长时间研究后决定的，此项方案具体着手于1998年5月，1998年6月公司分别向原国家国有资产管理局和中国证监会报送了回购并注销部分国有法人股的构想方案。由于公司上市前后特定的政策背景，公司在股改过程中将社会流通股压缩，国有法人股基本维持，导致上市后股本结构设计不够合理，盘子偏大，对上市公司长远发展不利。采用回购的方法注销国有股主要基于以下两点考虑：一是减少国有股比例可以使公司管理更符合现代企业制度的要求，更有利于转换企业经营机制。二是由于国有股在股本结构中占有82.4%的股权，具有绝对控股地位，容易使上市公司的利润分配方案受到局限，只好经常采用派现的形式，这样做对公司长期经营造成了压力，影响了公司的成长性。通过国有股回购可以增加流通股比例，将这部分压力减轻，为公司长远发展奠定

基础。

2．如果回购方案通过，回购价格如何确定，回购所需资金将如何解决，公司自有资金是否充裕，是否需要向银行借入资金，这是回购中一个核心问题。余明中说，4月8日的董事会公告中已经披露，回购价格将按照1998年年末每股实际净资产确定，同时，董事会决定修改原来10派3.9元的年度利润分配预案，提议将派现资金用于股份回购。如果此项提案能够通过，原定派现的22159万元将用于回购，加上终止4个项目闲置出来的资金，足以支付回购款。他告诉记者，1997年股份公司发行股票共募集资金60700万元，当时准备投入12个项目，现已安排了8个，终止了4个项目，还剩下了部分资金，公司目前资金状况较为充裕，有足够的财力支持股份回购的实施。为此，他详述了三点理由：第一，1998年末，公司拥有流动资产8.17亿元，流动负债仅为3.09亿元，实施股份回购后，公司仍有充裕的资金保证公司正常运营、项目实施和资本运营。第二，公司负债率非常低，使用财务杠杆的余地很大。1998年末，扣除拟派现资金后，公司资产负债率仅为7.12%，实施股份回购后，资产负债率也不到11%。第三，公司主营业务收入稳定，有较高赢利能力，加之储备有新的资本运营项目能可靠地保护、提高股东权益和维护公司的经营发展形象。除此之外，公司股权结构简单，只有一个非流通股股东，股份回购的技术操作相对简单，易于避开多个非流通法人股东处理定向股份回购时遭遇的法律障碍，也使公司具有股份回购试点的优势。他明确了本次回购所需资金将完全采用公司的自有资金，不需要向银行贷款。回购资金将拟由原来安排派现的资金和部分上市募集资金构成。

3．国有股回购的法律依据。《公司法》第149条规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其它公司合并时除外。加上《证券法》第七十六条规定，国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。因此，上市公司一般不可以购买本公司股票，除非购买的目的是为了注销或合并。如云天化本次回购2亿国有股之后，将可实现股权结构的重造：其总股本由56818万股减至36818万股，

其国有股的控股比例也从82.4%下降到72.8%，流通股的比例也从17.6%上升到27.2%，从而在不失去国有股控股权的基础上，为国有资产变现4个多亿。

4．国有股回购注销将会产生哪些影响？余明中认为，如果回购得以顺利实施，对股份公司、国有法人股东、中小股东来讲均是一件三方受益的好事。对于当事者云天化股份公司而言，过高的国有股比重对于企业的长期发展很不利，既不利于社会公众股股东发挥监督和表决的权利，也制约了企业的股本扩充要求。股份回购能迅速而有效地降低国有股的比重，使股本结构更趋于合理化，更有利于云天化法人治理结构的建设，从内部寻找企业经营发展之道。通过股份回购不仅能提升云天化赢利形象，而且减少未来的分红压力，提升云天化的投资价值，改善云天化的市场形象。使云天化经营决策更趋灵活和合理，为将来的资本运作创造出一定的空间，有利于云天化的长远发展。对于国有股股东而言，回购后大股东持股地位未受影响，并且得到了可速动的资金，有利于其培育新的优质资产和调整现有经营格局。而中小股东在回购完成后，由于总股本的减少每股收益将由0.468元上升为0.72元，且因为回购对云天化长远发展有利，中小股东的长期收益亦将得到增加。

5．哪些上市公司最有可能实现国有股回购？目前我国上市公司实施过回购股份的仅有陆家嘴一家。1994年底，陆家嘴为发行B股，对原有的股权结构进行了重新构造，将原有以土地入股的2亿国有股划出上市公司，并增发2亿B股。按《公司法》要求，上市公司总股本大于4亿的，流通股本不得少于总股本的15%；上市公司总股本小于4亿的，流通股本不得少于总股本的25%。从规范化的意义上说，云天化的股权结构是不存在任何问题的，因此，云天化国有股回购能否得到上级主管部门的批准，也需要时间的检验。同时，我们可以发现1992年、1993年发行的一些股票，它们目前的股本结构仍然没有达到《公司法》的要求，为使这些股票如申能股份、原水股份、凌桥股份达标，通常考虑的是让这些公司大规模增发流通股，但这样做无疑会稀释每股税后利润，如这些上市公司缺乏好的投资项目，也会造成宝贵资金资源的浪费。云天化的本次公告，创新了这些公司新的达标

举措：那就是回购与注销公司的国有股或法人股，提高这些公司流通股的比重，从而使这些上市公司有望在提高每股税后利润的基础上达到公司法的要求。因此，近期这一题材已成为新的市场操作热点。

6．国有股回购与国有股流通是否相同？我们认为本次云天化国有股回购与国有股流通不能划等号。国有股回购是通过协议价进行的，协议价就是云天化每股的净资产值2.01元，这与其目前的市场价12元－13元有着质的区别。国有股回购与国有股流通从结果看，都是流通股本增加，国有股本减少。但国有股流通采取的是同股同权同价的原则，减少的是证券市场的现实资金，而采用协议价格回购国有股，减少的是上市公司的现金流量，至多是减少了证券市场的潜在资金。同时，国有股回购一般能带来上市公司每股利润的增加，而国有股流通对上市公司利润不会造成任何影响。如本次云天化国有股的回购在上市公司利润总额保持不变、不考虑上市公司的回购资金成本的前提下，将会使云天化的每股利润由0.468元提高到0.72元，成为真正意义上的绩优股。由此可见，国有股回购与国有股流通有着本质的不同，不会对市场的资金供求关系造成大的影响。

现在市场上还有一种说法，认为云天化此举有大股东套现之嫌，余中明指出，这种看法有些误解。他说，作为大股东来讲，按已公告的预案，回购20000万股，获得40000万元现金，这是透支预期的收益换取即期现金，而且该方案运用了拟派现的资金，这本身包括拟派给大股东1.8亿元现金在内。据其透露，大股东云天化集团公司已经主动向云南省政府提出，愿将股份转让所得资金通过联合兼并等资本运作方式用于云南省化工国有企业的解困工作，实实在在地为落实中央关于三年内实现大多数国有企业脱困工作作出贡献。云南省政府目前已同意这一思路，有关联合兼并工作正在拟议之中，一俟股份回购完成即可展开实施。