2001年增发 投资价值分析报告
投资要点
1、中国钾肥需求的90%需要进口，盐湖钾肥是国内最主要的钾肥生产企业，发展前景巨大。 2、盐湖钾肥资源的开发得到国家的高度重视，公司2001年增发募集资金将投入到年产30万吨氯化钾反浮选－冷结晶高技术产业化项目的建设，该项目是西部开发十大重点工程之一―100万吨钾肥项目的先导项目。
3、公司2000年钾肥年产量为33.15万吨，预计将在未来3年内增加到近80万吨。
4、目前公司钾肥的国内市场占有率为5.5%，将在未来3年内上升为15%。2003
年公司业绩将有跨越性增长。
5、公司钾肥净
利润率达30%，比化肥行业平均水平高20个百分点。
6、未来五年公司的每股收益（以不变股本计算）预计为0.37、0.47、067、0.72、0.77元，成长性十分显着。
7、由于钾肥主要来源于进口，国际市场钾肥价格波动和进口量的变化是影响公司业绩的主要风险因素。
8、2001年4月23日公司股票市场价格17.15元/股计算，2001年、2002年、2003年的市盈率分别为45倍、36倍、25倍，投资价值很高。
主要指标
财务指标 资产负债率% 流动比率% 速动比率% 毛利率% 净利润率% 净资产收益率%
200 28 1.08 0.87 37.7 30.0 10.8
行业平均值
39.6 1.75 1.31 18.9 10.3 6.8 行业平均值
9210 2.96 61.6 0.20
股票数据 流通股（万股） 每股净资产 P/E（2000年）
EPS
6500 2.87 54.9 0.31
日K线(2000/10/16-2001/04/18)
一、 行业前景
（一）中国钾肥自给率低于10%，需求缺口巨大
钾肥是三大化肥品种之一，是农作物生长必须的肥料。中国的耕地是世界上严重缺钾地区，长江以南地区普遍需要施用钾肥。但是，中国钾资源相当贫乏，钾肥自给率低于10%，见表1。
为此，每年需要大量进口钾肥，花费大量外汇。国际市场钾肥价格的波动，也给中国农业造成很大的风险。因此，大力发展中国钾肥工业是关系到经济效益和社会效益的大事。 1989年我国化肥产量达到8700万t标肥。1997年化肥产量已超过亿吨。在化肥工业中以氮肥生产发展最快，其产量已能自给。磷肥生产次之，产量1800余万t，钾肥生产发展最慢。全国特别是南方水稻田，由于土壤缺钾严重，农业生产对钾肥的需求量越来越大。而国内钾肥产量很低，远远不能满足农业生产的需要。为了解决农业对钾肥的需求矛盾，国家每年需花大量外汇进口钾肥。1994年进口钾肥量达 150万t氯化钾，近年来进口钾肥量呈上升趋势，1997年进口350万t氯化钾。1998年进口557万吨。我国钾肥消费量和进口量均位居全球第二位。
国内钾肥产量只能满足市场需求的5.5%左右，国产钾肥市场价格完全受国际钾肥市场控制。值得注意的是，随着我国钾肥进口量的增加，钾肥进口价格也在逐年上升。90年代初，每吨进口钾肥的离岸价为85～95美元，到1999年加拿大钾肥的离岸价每吨达到130美元左右。如果国产钾肥产量再没有较大程度的增加，我国每年为进口钾肥将来多支出上千万美元的外汇，农业生产成本也将增加。国产钾肥产量短期内尽管不能完全满足我国农业的需求，但增加钾肥产量，可以相对影响进口钾肥的价格。因此大力发展国产钾肥十分重要。
表1、我国主要化肥的生产、施用（1986年～1995年）
氮 肥 年份 施自给肥 率(%) 1981316 2 88.3 1981327 6 101.2 1981418 7 96.3 1981539 6 92.8 1991630 8 89.4 1991721 6 87.5 1991752 6 89.4 1991933 5 83.1 1991884 2 92.2 1992025 2 91.9 磷 肥 钾 肥 自给施自给施肥 率率肥 (%) (%) 360 65.0 77 3.2 372 87.4 92 4.3 32 96.6 101 5.3 419 88.8 121 2.7 462 89.0 148 3.1 499 92.0 174 7.3 516 89.5 196 7.8 575 72.9 212 5.5 601 83.9 235 8.3 632 90.2 266 7.5 表2、我国历年钾肥进出口统计 单位: 万吨
实 1919191919物 91 92 93 94 95 484857酸钾 .7 .9 66 .1 44 氯化2523192838钾 3 3 0 5 0 复合1016101010肥 3 0 5 8 2 总 4044364552计 5 2 1 0 6 折氧2018162126化钾 2 3 3 5 6 （二）钾肥需求量稳步增长，行业处于成长期
中国对钾肥的需求量很大，尤其是近几年增长迅猛。1997年进口350万吨氯化钾，1998年进口557万吨，预计2000年需求量在580万吨以上。我国钾肥消费量和进口量均位居全球
第2位。 因此，行业处于成长期，值得重点投资。
表3、 我 国 钾 肥 需 求 预 测
钾肥需求量(万农业部对t) 氮.磷.钾年份 总钾肥其中无施用比例量 氯钾肥 要求 2010 768 115 1:0.43:0.30 （三） 西部开发十大工程，天时地利人和
西部开发的重点是资源开发，青海盐湖是世界上少有的富含钾、镁、锂等资源的宝库，其中氯化钾储量达1.45亿吨，可供开采数百年，对解决中国农业缺钾问题起到至管重要的作用。因此，朱总理视察青海时特别指出，“必须加快开发盐湖资源，并将其作为西部开发重点工程来抓。年产100万吨氯化钾项目是国家支援青海最大的项目，也是全国资源只此一家的项目，国家将以最快的速度帮助企业建成。”（1999年10月26日朱总理在青海企业座谈会上的讲话）.青海盐湖钾肥股份有限公司（以下简称“盐湖钾肥”）承接了100万吨钾肥的先导项目－30万吨钾肥项目的建设，超常规发展中国的钾肥产业。根据项目规划，到2003年项目建成时，盐湖钾肥钾肥产量将达到80万吨的生产能力。
中央领导对西北资源开发指出：西北地区资源开发要立足市场，技术先进，优先考虑发展。钾资源的开发，正好具备国家发展西北、开发资源的条件。大力发展我国钾肥工业，开发盐湖资源，已势在必行。国家将对盐湖开发的资本金投入、优先
贷款、税收优惠、基础设施建设实行倾斜政策，钾肥大规模开发可谓水到渠成。
青海盐湖工业集团公司（以下简称盐湖集团）拥有雄厚的技术力量，多年来在新工艺、新产品开发方面取得了很多重要成果。盐湖钾肥依托盐湖集团的技术力量，采用国际先进技术反浮选—冷结晶专利技术，在年产二十万吨氯化钾加工厂改造中得到成功应用，取得了较为显着的经济效益，为进一步加快察尔汗盐湖资源开发的步伐，振兴青海经济，提高我国钾肥生产能力，推动我国农业的进一步发展，扩大盐湖钾肥钾肥生产规模奠定了基础。
二、公司竞争优势与发展前景 （一）公司简介
盐湖钾肥的控股股东青海盐湖工业集团有限公司之前身是于1982年成立的青海钾肥厂， 该厂是由原青海省海西州察尔汗钾肥厂与原化工部格尔木钾矿筹建处合并而成的。青海省海西州察尔汗钾肥厂始建于1958年，1969年建成年产万吨车间，采用冷分解浮选法工艺生产。化工部格尔木钾矿筹建处是于1975年经化工部批准为筹备建设青海钾肥一期工程建设，工程总投资58347亿元。该工程氯化钾设计生产能力为20万吨，为国家\"七.五\"重点工程，1989年建成投料试车成功。1992年9月一期工程经过三年试运行正式通过国家竣工验收，形成了年产20万吨氯化钾的生产能力，是国内唯一的钾肥生产基地，也是亚洲最
大的钾肥生产企业之一。
青海盐湖钾肥股份有限公司是经青海省经济体制改革委员会以青体改（1997）第035号文批准，由盐湖集团为主发起人，联合北京华北电力实业总公司、中国农业生产资料成都公司、中国科学院青海盐湖研究所、化工部连云港设计研究院、化工部长沙设计研究院、湖北东方农化中心共同发起，1997年8月5日至8月7日公开发行人民币普通股5,000万股，并于1997年8月25日以募集方式设立的股份有限公司，注册资本为人民币200,000,000.00元。公司股票于1997年9月4日在深圳证券交易所挂牌交易。股票简称“盐湖钾肥”；股票代码：0792。
公司所在地察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界特大型盐湖矿床之一，各种盐的总储量达600亿吨，其中已探明的氯化钾量为1.45亿吨，占全国已探明储量的97％，氯化镁、氯化锂、三氧化二硼、氯化钠储量均居全国已探明储量之首。此外还有溴、碘、铷、铯等多种可开采元素。据初步测算，盐湖资源综合开采的理论价值在12万亿元以上。
作为盐湖资源开发生产的龙头企业，盐湖钾肥正与有色、石化联合，由盐化工向精细发展实现盐化工与石油化工、有色金属的紧密结合，综合开发和优化盐湖资源，提高产品附加值。因此公司具有巨大的升值潜力，主要体现在：
钾肥：未来3年钾肥产量将由目前的33.15万吨提高到90万吨。
将建设国内最大的镁生产基地。盐湖的氯化镁储量14.5亿吨，远远高于氯化钾储量，而且镁的价格达18000元/吨，价值远高于钾肥。
利用青海当地丰富的天然气和盐资源，开发硝酸钾等高附加值的钾系列深加工产品。
1、公司股本结构
1997年7月公司发行5000万流通股，总股本22085万股。1999年度实施10配3股，目前流通股本6500万股。
表4、2000年12月31日股东持股情况 占总股本的比例
（％）
青海盐湖工业集团61.512
有限公司 北京华北电力实业4.528
总公司
安信证券投资基金 1.745 中国农业生产资料1.358
成都公司 中国科学院青海盐0.9056
湖研究所 湖北东方农化中心 0.9056 安顺证券投资基金 0.8534 化工部连云港设计0.6791
研究院
化工部长沙设计研0.6791
究院 周家菊 0.2757
2、资产结构和利用效率
股东名称
目前公司资产主要包括：采卤池、盐田、采收船、加工厂等。由于盐湖天然资源开采特点，开采设施占地十分辽阔，单个盐田面积就达3平方公里，类似人工湖泊。而卤水从采卤区输送到盐田的渠道也达几公里甚至几十公里长。因此，设施的基础建设投资十分庞大。
其次，采集盐矿结晶（光卤石）的采收船和加工提纯氯化钾的机械设备的技术性能要求十分高，投资也不小。采收船装有卫星定位导航系统，以及强力输送泵，将矿浆输送到几公里外的加工厂，进口船价格为8千多万元人民币，盐湖钾肥通过吸收进口船技术自制的国产船造价减少一半，只需4000万元，降低了成本。加工设备中的过滤装置和结晶、干燥设备对产品的纯度和品质十分关键，目前还是进口设备性能较为完善，价格也高一些。不过，钾肥项目属于国家重点鼓励发展的产业项目，可以享受免征进口关税待遇。
由于资源型化工产业投资十分庞大，因此规模效益特点十分突出。只有生产规模上去了，固定资产投资折旧才会较低，产品单位生产成本才会有竞争力。盐湖钾肥的35万吨生产能力是集团的优质资产，生产能力已经超过设计水平。对钾肥的利润率提高十分有利，2000年公司钾肥销售利润率和净利润率分别为42%和30%，远远高于化肥行业18.9%和10.3%的平均水平。
（二）竞争能力分析
企业核心竞争能力涉及多个方面,包括资源储备、技术
领先水平、研发能力、营销能力、管理层素质等方面。
1、 资源储备
钾肥的原材料为盐湖盐层中聚集的卤水，在察尔汗盐湖沉积着600多亿吨的石盐中，在石盐的晶体间赋存着大量的高浓度卤水，含钾、钠、镁、锂、硼、溴、碘等多种有益组分。盐湖钾盐矿床分液体和固体矿两种，以液体矿为主，含钾量较高。 察尔汗盐湖位于柴达木盆地中东部的南边缘，东西长 168km, 南北宽20～40km，面积5856km，地域十分辽阔。其中蕴涵丰富的氯化钾资源，总地质储量为1.45亿吨。盐湖钾肥即将建设的100万吨项目投产后，按150万吨的年产量，可以稳产300年，资源优势十分雄厚。
2、技术水平
由于化工行业的专业性较强，首先对钾肥生产工艺做一个简要的了解。钾肥包括氯化钾、硝酸钾、硫酸钾等多个品种，其中氯化钾占钾肥总产量的95%以上，其优点是价廉、肥效好、通用性强。硝酸钾肥效高，但价格较贵，主要用于经济作物施肥和制造炸药等化工产品。
盐湖钾肥生产氯化钾，其生产工艺主要是物理加工过程。查尔汗盐湖丰富的钾盐矿中含有大约1.5至2%的氯化钾，首先经过采卤区采集含有氯化钾的卤水，然后输送到盐田中，利用太阳能蒸发水分，析出含有氯化钾、氯化镁和氯化钾的混合结晶——光卤石。然后将光卤石提纯，除去氯
2
化镁和氯化钠，经过结晶、干燥脱去水分，得到氯化钾成品。
氯化钾的产品质量要求主要体现在纯度要求高和水份要求低方面，盐湖钾肥经过不断研究采用新工艺，钾肥的纯度和质量接近国外同类产品质量，而价格更有优势，因而具有较强的竞争能力。 3、研发能力
公司现有工程技术人员320人，占员工总数的19.15％。公司设有技术部，下设专门的研究开发小组。几年来，为了使产品和技术保持国内领先，公司在对上述核心技术的不断开发和完善的基础上，不断增大对新技术和新产品以及新工艺的研发的投资，先后完成了以下项目：
1）．过滤机的选型：过滤机由原来的离心机改为带式过滤机，使氯化钾的回收率由原来的56%提高到58%，使产量得到大幅提高；
2）．干燥系统的改造：由原来的顺流干燥改为逆流干燥，干燥炉由燃煤改为天然气，是氯化钾产品的水分下降到1%以内，超过了国家标准水平；
3）．计算机控制系统的应用：在氯化钾生产车间，自主开发研制PLC控制系统，以工艺流程图形化的方式，实现了数据的自动采集和工艺的自动监控并使氯化钾产品生产的自动化程度得到了提高，也使生产管理上了一个新的台阶。
为了迎接WTO 的挑战，进一步提高产品质量，降低成本，公司的研发部门在选矿、采矿、采收、加工等方面正做着不懈的努力。目前正在进行的卤水及成品氯化钾的自动监测系统项目，该项目建成后一方面将填补公司原料卤水、光卤石和成品中含钾量的自动监测空白，另一方面将提高公司生产系统的控制水平。为了提高原卤质量，公司近期将对察尔汗盐湖固体钾矿固液转化过程做进一步的试验研究，找出最佳采卤方案，以便合理开发和利用钾资源、延长矿山的服务年限。 4．公司生产所需的主要设备：
A．水采船：
光卤石原料的晒制与采收是钾肥生产的前段工序。水采盐田中光卤石采收设备的选型是保证光卤石原料供给的关键。代表钾肥工业先进水平的光卤石矿采收设备—水采船于八十年代中期从美国引进。应用水采船采收光卤石矿，具有高效、节能、盐田利用率高等优点。本公司的工程技术人员在多年的生产实践中，不仅实现了大部分主要零部件的国产化，同时，经过刻苦攻关，还自行设计制造出技术性能较进口采船更为优越的新型水采船，其中80%的设备及零部件为国产，造价约4,000万元人民币。经过生产试运行表明，已建成的国产水采船比进口原船震动小，调试简单，操作方便，输送矿浆能力比原进口船增加了30%，输送物料能力达6000吨/天。该水采船具有的另一优点是对盐田边角矿具有采收能力，这是进口采船无法比拟的，
该采船的设计使用寿命为25年。
B． 结晶器：
反浮选—冷结晶工艺的关键设备之一结晶器已成功开发，并应用于二十万吨氯化钾达产技术改造项目中。经过生产运行证明，该设备处理能力大，氯化钾粒度粗，各项工艺指标完全满足设计要求。
除结晶器这一关键设备外，能够利用处于国内领先水平的自控技术对工艺条件进行严格控制是反浮选—冷结晶工艺的又一特点。为了提高生产自动控制的水平，减少人为造成的因素，提高劳动生产率，盐湖钾肥在十万吨氯化钾扩建项目中增加了PLC控制，通过前一阶段的调试表明，从数据采集到设备控制都已实现了自动化，确保了冷结晶工艺的成功应用。
结晶器造价200万元，设计使用寿命30年。 C. 带式过滤机：
从美国艾姆科公司引进，造价560万元，设计使用寿命25年。
5．经营成本及盈利水平
国内大型钾肥只有盐湖钾肥一家，其竞争对手主要是国外企业，以加拿大、俄罗斯、以色列产品为主。国外企业规模很大，生产时间较长，技术较为完备，因而生产成本相对较低，为世界钾肥主要出口国。
表 5、世界钾肥出口情况统计表 单位：万t氧化钾
国家及地区 1990年 出口量 比例 2000年 出口量 比例 加拿大 679.3 39.2 972.4 51.0 西 欧 498.8 28.7 327.8 17.2 原苏联 311.4 18.0 350.8 18.4 中 东 193.0 11.1 204.9 10.8 美 国 南 美 3.0 50.0 52.0 0.6 质量上，盐湖钾肥生产的“盐桥”牌氯化钾肥效优于俄罗斯产品，与加拿大氯化钾肥效基本相同。供应上较进口产品为稳定，因而得到用户的青睐。
90年代以来，由于全球农业对钾肥需求迅速增长，进口钾肥价格呈明显上升趋势。90年代初，每吨进口钾肥到岸价为105~115美元；97年进口钾肥的平均到岸价为120美元，到1999年世界钾肥价格增长步伐加快，俄罗斯钾肥到岸价每吨为1230元。相比之下，国产钾肥的价格在同步上涨同时，价格竞争力也更加显着。 见表 ：
表6：2000年盐湖钾肥与进口钾肥售价比较 产品 出厂价 （或到岸价） 费用（运费、进口到达用户 价 商检等） 实际售盐湖氯化钾 俄罗斯氯化钾 6． 营销策略
1044元 1230元 100元 73元 1164元 1303元 由于国内钾肥较为紧缺，公司产品销售以直销为主，销售十分顺畅，用户主要是农资公司和钾化工企业。2000年，由于钾肥超量进口，使公司存货增加了39%，主要是产成品库存增加了1500万元。公司及时调整了营销策略，发展为向大型用户直销和销售代理制结合的方式，已经取得了明显效果。 在营销队伍管理上，公司将营销放在十分重要的地位，对原有的销售人员采取就地下岗，企业内部招聘方式，全部要求大专以上学历。公司对销售采取严格考核制度，将销售量、货款回收额与销售人员待遇直接挂钩，使盐湖钾肥的营销能力大大提高。
三、财务分析及预测
（一） 盈利能力分析
2000年，盐湖钾肥的主营收入22972万元，低于行业平均水平，但是净利润和每股收益都超过了行业平均值，公司的主营利润率和净利润率高比行业平均水平高出2倍，说明公司的盈利能力很强。2000年的销售毛利率和净利润与1999年相比，基本保持稳定
表7、2000年化肥行业上市公司盈利能力指标
股票股票简2000年2000年2000年20002000代码 称 度主营度 度每股年度年度
业务收净利润 收益主营净利入 [万元] [元] 利润润率[万元] 率[%] [%]
0059 辽通化112096.233.50 0.00 11.19 0.21
工 86
0422 湖北宜39376.73944.20 0.21 13.67 10.02
化 1
0675 ST银山 20991.6(5964.3(0.52) (9.70(28.4
1 4) ) 1)
0731 四川美33830.26110.05 0.28 28.24 18.06
丰 0
0792 盐湖钾22972.06879.00 0.31 37.70 30.02
肥 0
0912 泸 天 137779.12449.20.28 23.78 9.04
化 83 3
0953 河池化31782.83787.07 0.21 24.74 11.92
工 4
6000云 天 76536.816490.40.45 34.75 21.55 96 化 4 5 6002赤 天 60086.76513.33 0.38 12.05 10.84 27 化 6
6002昌九股23349.41567.94 0.09 9.01 6.72 28 份 1
6007鲁北化83862.519605.60.52 22.06 23.38 27 工 8 8 平均 58424.16510.56 0.20 18.86 10.30
5
表8、盐湖钾肥盈利能力纵向比较 年度
2000-122000-61999-12-31 -30 -31
销售毛利0.42 率
销售净利0.3 率
资产收益0.08 率
股东权益0.11 收益率
主营业务0.38 利润率
（二） 财务状况分析
0.48 0.44 0.25 0.29 0.03 0.08 0.04 0.1 0.43 0.41
2000年，盐湖钾肥的资产负债率只有28%，财务状况较为稳健，公司可以加大信贷规模，有利于100万吨钾肥项目的资金筹集。
公司流动比率和速动比率低于行业平均水平，于2000年进口钾肥过量，导致销售不畅，存货和应收帐款增加有关。公司应当加大销售力量，强化货款回收管理。
表9、2000年化肥行业上市公司财务指标 股票股票简 流动 速动 资产负
代码 称 比率 比率 债率（%） 0059 辽通97.96 66.74 41.28
化工
0422 湖北103.94 83.14 38.77
宜化
0675 ST银54.59 46.28 87.07
山
0731 四川138.17 109.44 18.87
美丰
0792 盐湖107.99 87.00 28.02
0912 0953 600096 600227 600228 600727
钾肥 泸 天 249.53 197.64 46.93 化
河池107.77 98.17 58.88 化工
云 天 129.38 96.43 28.43 化
赤 天 508.91 375.34 16.13 化
昌九156.61 146.27 39.36 股份
鲁北272.29 230.24 32.19 化工
平 175.19 139.70 39.63 均
（三）盐湖钾肥经营能力分析
2000年公司存货周转率、固定资产、总资产周转率均有上升，说明公司的经营管理效率继续提高。
表10、盐湖钾肥经营能力指标纵向比较
1999-121998-12-31 -31
存货周转率 2.5 2.12 固定资产周转0.64 0.58
率
总资产周转率 0.28 0.26 股东权益周转
率 主营业务收入
周转率
（四）钾肥价格走势分析
0.41 0.2
0.42 0.13
年度
1998年以来，钾肥价格处于上升趋势中，由每吨800多元上涨到1000元。2000年由于进口钾肥过多，1-4月进口钾肥超过400万吨，引起国内市场钾肥销售竞争激烈，价格下降。预计2001年钾肥主要以消化2000年进口量为主，价格将稳中有降。进口钾肥价格大约为1250元/吨，国产钾肥价格约为950元/吨。
四、盈利预测 预测条件： 1、生产能力：
（1）2001年公司计划生产氯化钾35万吨，以氯化钾的平均价格850元/吨计算，2001年的收入将拟完成收购三元公司57%的股权，由于预计在6月完成股权变更，可使产量增加2.42万吨，合计37.42万吨。
（2）2002年公司计划生产氯化钾38万吨，拟控股公司三元公司使产量增加4.85万吨,拟完成收购晶达公司73.23 %股份，使公司产量增加3.66万吨。合计46.51万吨.
（3）2003年公司计划生产产品氯化钾48万吨，拟控股公司三元公司使氯化钾产量4.85万吨,拟完成收购晶达公司73.23 %股份3.66万吨。30万吨项目公司将达产18万吨，考虑到上市公司控股80％，此项目使公司2003年产量增加14.4万吨。合计66.79万吨。
（4）至2004年，30万吨项目将达产80%，2005年完全达
产。考虑到上市公司控股80%，因此至2004年、2005年，此项目将使盐湖钾肥的生产能力分别增长19.2万吨、24万吨。
2、价格：
由于盐湖钾肥的产品质量已经取得突破，纯度和含水量水平接近进口产品，高纯度产品比重增加，对产品价格十分有利。预计未来5年，含量在90%以上的钾肥平均价格为950~1000元/吨。由于盐湖钾肥还生产90%纯度以下的氯化钾，以及光卤石等产品。因此以钾肥平均价格计算为宜，2000年的总收入22912万元，销售钾肥27万吨，则平均价格为850元/吨。
3、利润率：
由于三元和晶达公司的资产状况比现在股份公司更为优良，30万吨项目提高了公司规模效益，有利于提高股份公司的盈利水平。但是，30万吨项目的投资规模很大，预期建设期间财务费用将增加，同时2001年钾肥价格有稳中趋降的态势，预计公司未来钾肥净利润率略低。两相考虑，谨慎估计，未来5年的平均净利润率以30%计算。
因此，未来5年，盐湖钾肥的盈利预测为：
表11、2001~2005年盐湖钾肥盈利预测（以不变股本为
基础）：
200120022003年 20042005
年 年 年 年
生产量（万37.00 46.0 66.0 71.0 76.0 吨） 项目
销售量（万32.56 40.48 58.08 62.48 66.88 吨）
销售额（万27676 34408 49368 53108 56848 元）
净利润（万8088 10322 14810 1593217054 元） .4
EPS（元/0.37 0.47 0.67 0.72 0.77 股） 五、对公司的估值分析
对11家化肥行业上市公司2001年4月24日股价的市盈率计算表明，剔除非正常的辽通化工（0059）、ST银山、昌九股份（600228）后，行业平均股价为14.5元，平均市盈率为48.1倍。盐湖钾肥股价和市盈率均略高于行业平均水平。
但是，化肥行业中氮肥、磷肥、钾肥的行业状况是有巨大区别的。国内氮肥的生产能力过剩，供过于求，而且是靠限制进口氮肥的保护性措施维持市场价格，加入WTO后将会受到较大影响。磷肥行业由于国内磷矿品位低，设备运转效率低，生产高含量的磷肥成本较高，与进口磷肥相比，竞争力不足。虽然国内磷肥仍需大量进口，但是，磷肥行业整体效益低迷，是扭亏解困的重点行业。
相比之下，钾肥行业自主开发了专利技术工艺，生产成本控制和产品质量基本达到了国际先进水平，而产品价格低于进口产品，因此有很强的市场竞争能力，近3年的销售净利润率为30%左右，超过化肥行业平均水平20个百分点。其次，国内钾肥的自给能力只有10%，市场需求十分巨大，发展潜力较高。
第三，青海盐湖丰富的钾肥矿产可以稳定开采300年，并可开发数量庞大的锂、镁等宝贵资源，是一笔巨大的财富。第四，国家已将盐湖开发列为西部资源开发的重点项目之一，将从资金、政策上给予倾斜扶持。因此，钾肥的行业发展前景远远高于氮肥和磷肥行业，其市盈率定位也应当明显高于化肥行业平均水平，目前的市盈率定位并没有充分反映公司的内在价值，盐湖钾肥市盈率应当以50~60倍较为合适。
表12、2000年化肥行业上市公司市盈率比较 股票股票简日股价代码 称 （元） 0059 辽通化7.26
工
0422 湖北宜12.60
化
0675 ST银山 14.24 0731 四川美14.23
丰
0792 盐湖钾17.13
肥
0912 泸 天 9.63
化
0953 河池化17.18
工
600096 云 天 13.90
化
600227 赤 天 14.80
化
600228 昌九股23.29
份
日市盈率 2074 59.7 (27.3) 51.7 54.9 34.7 81.8 31.0 38.6 258.7
600727 鲁北化工
平
均
16.75 14.5
32.2 48.1
以盐湖钾肥独特的资源性特征、超常规的发展潜力、西部开发的天时地利等优越条件，2001年、2002年取60倍市盈率。2003年30万吨项目投产，公司业绩将有较大增长，考虑到EPS提高后，绩优股的市盈率往往下降的情况，2003年以后的市盈率以50倍为标准。参照表11的2001~2005年盈利预测，盐湖钾肥未来5年的合理价位如表13：
表13、2001~2005年盐湖钾肥合理定价预测（以不变股本为
基础）
20012002200320042005
年 年 年 年 年
净利润8302 14810 15932 （万元） 10322 17054 EPS（元/0.38 0.47 0.67 0.72 0.77 股）
合理价位22.1 28.2 33.5 36.0 38.5 （元）
六、风险因素与分析 (一)产品价格波动影响
由于国产钾肥目前的市场占有率还相对较低，国内钾肥市场价格主要依据进口钾肥的价格而定。虽然近年进口钾肥价格呈逐年走高态势，但是受到利益驱动影响，国内多个部门争相进口，容易导致进口超量。2000年1-4月进口钾肥400多万吨，
项目
估计全年进口钾肥接近800万吨，几乎等于国内2年钾肥的需求，库存增加明显导致销售困难，企业不得不下调价格，销售利润率下降。
分析：由于钾肥生产属于利润率较高的产业，公司可以采取适当降价方式促销，短期可能会影响盈利能力和企业的效益，但中长期来看，不会过度影响销售利润率。2000年盐湖钾肥将钾肥售价调低50元，即降低5%，净利润率仍然维持在30%。前文所做的盈利预测是建立在这个基础上的，加上盐湖钾肥的产品附加值也在提高，因此预计未来公司将保持较高利润水平和成长性。
（二） 加入WTO影响
加入WTO不会带来因为关税降低而导致进口钾肥的冲击问题，因为现在钾肥进口是免税的。影响主要来自进口渠道的增多，WTO条款规定进口不应专营垄断，将来多个企业包括民营企业进口可能导致进口钾肥数量失控，价格波动幅度加大。 分析：超量进口引起价格波动对所有生产和贸易企业都是不利的，一旦企业从过度竞争中蒙受较大损失，企业通常会改变这种非理性的经营方式。一般做法是，化肥行业协会可以进行协调，控制进口总量，达到稳定价格目的。例如，1998年超量进口尿素引起业内生产企业和商贸企业都蒙受巨大损失，国家停止进口后，3年来，尿素市场基本稳定回升。
七、 结论
随着盐湖钾肥收购集团的优质资产和30万吨钾肥项目立项建设，特别是100万吨钾肥项目列入国家西部开发十大工程之一，盐湖钾肥已经进入一个加速发展期，成长性将得到充分体现。预计2001、2002、2003年的EPS分别达到0.37、0.47、0.67元。按2001年4月24日收盘价17.13元计算，2001年至2003年的市盈率分别为45、36、25倍，明显低于化肥行业的47倍平均市盈率水平。盐湖钾肥在西部开发和资源利用上独特地位，将从生产规模快速扩张和业绩提升上得到体现，公司的投资价值很高。
大鹏证券有限责任公司 2001年5月
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容