作者：钟向春
来源：《经济导刊》2004年第03期
市场作为资源配置的一种手段，是非常有效的。在我国基金市场发展的现阶段，应大力加强市场在发展证券投资基金业、保护投资人方面的作用，引入行业竞争机制。
证券投资基金业仅是证券资产管理市场的一种工具，除此之外，还有证券公司客户资产管理、信托公司集合资金信托计划等其他管理工具，加速产品创新，将促进管理公司提高投资管理能力。
当前，我国证券投资基金行业存在制约产业发展一些的问题需要引起重视，及早解决。
监管政策导向问题
现行体制下，关于证券投资基金的立法和管理行为主要受到政府宏观经济政策的影响，因此政府制订政策过程中的责任重大。当前监管政策必须认真考虑的问题是监管者在证券投资基金发展中的作用。是在政府严密控制下发展证券投资基金？还是更多地由市场来调节基金业发展过程中的问题。
基金业本身也有生存与发展问题，不是仅靠垄断即能发展的行业，需要稳妥地引入竞争机制。目前在基金行业引入竞争机制的具体措施体现在基金管理人的市场准入管理、基金设立和对基金创新的态度等方面。
基金管理人的市场准入
1、在基金管理人范围。《证券投资基金法》起草和审议阶段，一度确定基金管理公司之外，经批准的其他主体可以作为证券投资基金管理人，但在《证券投资基金法》通过的最后时刻，基金管理人范围回到了原点，只有基金管理公司可以作为基金管理人。该规定提高了申请作为基金管理人的标准，减少了潜在基金管理人的数量。
2、基金管理公司的市场准入问题。按《证券投资基金法》规定，我国目前实行市场进入实质审查制。而在投资基金最为发达的美国，《1940年投资顾问法》着眼点在于防止利益冲突，属于行为监管。立法措施集中于禁止行为和强制性信息披露；主要由投资者自己判断，投资顾问的资质、水平，并承担抉择的风险。在我国目前的实质审查立法体制下，建议监管当局从宽审批，侧重行为监管，以加强竞争，减少权力寻租机会。
基金的设立过程
基金管理公司申请设立基金时，监管者过多地考虑到具体的基金设计和基金销售问题，对基金设立审批采取比较严格的实质核准制。这种监管政策导致监管当局批准基金管理公司发行设立基金的一种“平均分配”现象。降低了优秀基金管理公司的投资管理能力和营销能力，降低了整个投资基金业的经济运行效率。在当前基金产品法规比较完善、产品设计经验已经趋于成熟的条件下，逐步推行基金申请发行设立的备案制，取代核准制，提高投资基金业的效率。
监管协调问题
2003年年底，货币市场基金终于获准发行，而在审批的过程中，可谓是一波三折。其争论的焦点主要集中于两方面问题，一是货币市场基金能否投资于商业票据、中央银行票据以及银行承兑汇票等货币市场工具；二是商业银行能否同时发行货币市场基金，因为基金管理公司发行货币市场基金等于直接从商业银行争夺存款客户。并且证监会最终批准的货币市场基金的投资范围“暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，待有关监管部门许可
后，将来也可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。”并不具备完整意义上的货币市场基金概念。而且，信托投资公司推出 “央行票据资金信托”，事实上就是私募的货币市场基金，恰如一则报道标题中所说“货币基金受阻，央行票据信托抢先机”。
上述事例反映出我国的政策、立法经常妥协于行政管理体制和行业、部门利益，条块分割比较严重。金融监管当局分立为银监会、证监会、保监会，各自对本行业的责任和行业利益都十分关心。因此会出现监管机构之间，甚至在各监管机构内部各部门之间也存在竞争态势，造成统一的市场运行过程遭受分割。政府要打破行业樊篱，中央政府尤其应该加强对各行业主管部门的行政协调。具体到证券投资基金，协调的目标既包括各监管当局对证券投资基金的统一监管，也包括如何共同为各自监管范围内的证券投资工具创造公平的竞争环境。
在我国，目前与证券投资基金相近的证券资产管理工具还有证券公司客户集合资产管理计划和以证券为投资对象的集合资金信托计划。
上述三种投资服务工具的主要监管机构各不相同，相应的监管政策、依据的法律法规也不相同（见表1）。
《证券投资基金法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》在资金运用方面的限制性规定有非常大的差别。这些本质相同的金融工具，因为运行者的行业属性不同导致监管责任交叉，因此造成监管制度上的不协调并在实践中留下监管责任推委的隐患。
导致各种资产管理工具运营法律环境不同的根本原因乃在于行政管理机关的不同。但是，因为行政管理职责的分配而引致市场监管职责的割裂就会给市场的正常运行带来诸多不便。它不仅仅增加了市场运行成本，并且会造成经济安全隐患。
风险承担机制问题
基金管理公司是一种典型“以小博大”的金融服务组织，自身资产有限，但管理着庞大的投资人资产。基金管理的投资损失对基金管理公司股东而言，风险损失最严重后果不过是以出资额为限的有限责任，对投资人而言却可能是倾家荡产。
基金管理公司不同于商业银行，它没有将基金资产计入自己的报表，也就不实际拥有基金资产。基金管理人之于基金资产仅仅拥有有限的管理权，并且这种权力受到基金保管人的严密监督。在现行市场体制约束下，基金管理人几乎不可能直接盗窃基金投资人的资产；投资人需要承担的风险主要来自基金管理公司因管理能力低下或者恶意进行的转移价值交易行为所造成的损失。
因此，投资基金的财务风险是由投资人承担的，投资人需要认真选择基金管理公司和托管机构。基金管理公司带给投资人的主要是道德风险。道德风险的管理控制主要采取市场监管手段；监管的主要作用是防范道德风险及其带来的损失。在发现和制止基金管理中的违规行为过程中，可以要求犯罪者承担刑事责任。
考察其他国家地区立法例，欧洲联盟93/6/EEC对投资公司和信贷机构的资本充足性在初始资本、债务头寸风险要求、股东权益头寸风险要求、清算风险和对方风险、外汇风险、其他风险等方面作出了规定，日本、台湾也有类似规定。这些立法例值得我们思考和借鉴。
关联交易的处理
关联交易是指基金与基金管理人或基金托管人关联方进行的交易。虽然法律政策明确规定禁止一些类型关联交易的类型，但现实中，通过关联交易侵害基金投资人利益的事情仍时有发生，已经成为基金业发展的一大顽症。
关联交易可以按照性质区分为两类：公平的关联交易和利益输送的关联/内幕交易，其中进行利益输送的关联交易严重损害基金持有人利益，必须严格禁止；而公平的关联交易则并不损害基金持有人的利益，甚至可以增加基金持有人福祉，应允许进行。目前在我国，由于利益输送关联交易甚嚣尘上，关联交易在国内已经被‘妖魔化’。①一切关联交易似都在应打之列。如何解决此问题重要的是判定一椿交易是属于进行利益输送的关联交易还是公平关联交易的程序和方法。
应建立关联交易的报告和披露制度。对于见不得人的东西，美国人说“阳光是最好的防腐剂”，中国人说“见光死”，都很贴切，都是说披露制度的巨大作用。对于所有的关联交易，可以规定在进行交易之前，基金管理人应上报中国证监会备案，中国证监会在规定的时间内，如不提出异议，关联交易可以进行，如提出异议，要阻止该项关联交易的进行；中国证监会认为必要时，可以要求基金管理人对关联交易在媒体上予以公开披露。
基金持有人诉讼制度
基于基金持有人在证券投资基金法律关系中的弱者地位，整个证券投资基金法律制度主要是围绕对基金管理人的外部制约建立起来的，如对治理结构、内控制度等的强行性要求等。但是，基金持有人才是基金利益的享有者和损失的承担者，是基金管理人非法行为的直接侵害对象，基金持有人对基金管理人的监督是最充分的，不存在代理问题。但由于基金持有人的分散性，只有制度设计上减少基金持有人监督基金管理人的交易成本，鼓励基金持有人不仅“用脚投票”，而且“用手投票”，才能使基金持有人监督机制具有可操作性，落到实处。
基金持有人监督机制包括事前监督和事后监督两类，事前监督主要是持有人大会制度，事后监督主要是持有人诉讼制度，即基金持有人对侵犯其作为基金持有人权益的行为而提起的诉讼制度。对持有人大会制度，《证券投资基金法》作出了比较具体的规定，但对持有人诉讼制
度仅作出了原则规定：基金份额持有人有权“对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼”。
基金持有人诉讼就像一把双刃剑，运用得当，可以督促基金管理人、基金托管人积极履行义务，为基金持有人利益的最大化努力；运用不当，也很容易发生滥诉危险，甚至影响基金管理人、基金托管人的正常经营。法律在设定具体制度的时候的任务就是平衡这两方面。制度的规定在多大程度上实施了其目的，抑制了其弊端，是人们必须时刻提醒自己和不断反思的问题。
私募证券投资基金问题
私募集金是我国投资基金市场面临的重大问题，其重要性就在于私募基金的商业组织分布广泛，能量巨大，但是至今尚未得到政府充分认可，在制定法规制度，进行市场管理的过程中它们得不到有效的关注，在经济生活中没有发挥出其应有的积极作用，对它的市场力量也没有相应的引导。
（一）私募基金最近几年在我国经济体系中一直存在，经常体现为契约、合伙、信托、投资公司等法律形式。私募基金规模很庞大，投资领域也很广泛。在《证券投资基金法》起草、审议过程中，也一度将法律适用范围确定为所有基金，既包括证券投资基金，也包括股权（产业）投资基金、风险投资基金；将基金按募集方式分为公募基金、私募基金，分别规定。但终因适用范围太大，条文太复杂，牵涉部门利益太多而作罢，最终通过的《证券投资基金法》只调整证券投资基金，并且删除了对私募证券投资基金的具体规定，只在附则中原则规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”为私募证券投资基金留下一个活口。实际上，私募证券投资基金作为我国证券市场中现实存在，适应特定市场需求，是与公募证券投资基金有效互补的重要投资工具，法律不容回避。《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》分受托人主体分别进行立法，既不统一公平，也不能覆盖整个私募证券投资基金市场。国务院应尽快制定统一的私募证券投资基金规则。
我国的私募证券投资基金规则应作出如下规定：
* 投资者资质：合格的投资者，具有丰富的金融投资经验，个人资产不少于人民币100万元；
* 募集方式：直销或代销方式，不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体，在向投资者推介具体基金产品前应已确认其为合格的投资者； * 单一基金投资者人数限制：不得超过200人；
* 私募证券投资基金实行备案制，监管当局对备案产品在规定时间内没有合规性异议，即可发行；
* 具体基金产品投资策略和标的，在法律文件中订明，并在投资者签署法律文件前向其充分披露；
* 私募基金投资者自投资于私募基金之日起，一年内不得转让其持有的基金份额；一年后转让的，受让人的资格应取得基金发行人的认可。
（二）就私募基金的法律形式，建议引进有限合伙制度。
有限合伙是由普通合伙变化而来的一种组织形式。在普通合伙中，所有的合伙人互为代理，并对合伙全部债务承担无限连带补充责任；而在有限合伙中，合伙人分为两种：普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人就合伙的全部债务负责，并负责合伙的经营管理；有限合伙人只以投入合伙的资产为限，承担有限责任，但也不得参与合伙企业的经营管理。
在以有限合伙形式运作私募基金时，基金投资人作为有限合伙人投入合伙财产，基金经理人作为一般合伙人投入合伙财产，共同形成私募基金。基金资产在运用上是独立的，但在承担责任时又是与基金经理人的财产不独立的。基金经理人以一般合伙人的身份负责私募基金的投资和管理事务，并对基金债务承担无限连带补充责任。
由图1可见，有限合伙式私募基金实际上是一个有限合伙，投资人是私募基金的一般合伙人，基金资产是合伙财产。
有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的权利、义务配置、其内在得平衡机制却非常适于私募基金的运作。
（1）有限合伙形式的结构便于私募基金的外部管理。有限合伙人投资，但只承担有限责任，不参与管理；基金经理人以一般合伙人身份对基金进行管理，能充分发挥其专家技能，提高管理的效率。
（2）有限合伙式私募基金对基金经理人为硬约束机制。基金经理人是一般合伙人，首先需要投入部分合伙资产，其次要对合伙的债务负担无限责任。
（3）有限合伙中基金经理人、投资人的权利义务配置更加灵活。以公司形式运作私募基金，因为“公司法作为主体法,其规范为强制性规范,主要的目的是对于企业的行为进行规范和管理 ,可变通的余地比较小”；而在有限合伙中，“由于有限合伙协议是有限合伙存在的基础,使有限合伙具有相当的灵活性,更适于投资者对于合伙中权利和义务的不同需求,可以更多体现出任意性的特点。”这在各国的法律中都有所体现。虽然很多国家都在法典中规定了法定的有限合伙的模式 ,但是有限合伙的模式在很多方面可以被合伙协议变更。在有限合伙私募基金中，通常不按照出资比例进行分配，基金经理人通常对合伙的出资只占合伙资产的1％，但却可以通过业绩报酬的形式，获得基金收益的15－25％。①这有助于私募基金建立有效的激励机制。
（4）有限合伙设立简单、管理方便，运作成本低。
（5）由于合伙不过是合伙人营业的另一个“自我”，根据税法上的“管道理论”，合伙层次一般不必缴纳企业所得税，从而避免公司的双层征税问题。
综上可见，有限合伙一方面可以充分发挥一般合伙人的投资管理能力，同时又使有限合伙人投资较为安全，承担有限责任。在国外实践中，有限合伙被绝大多数私募基金所采取。 ①从经济学考察，由于在私募基金中存在严重的信息不对称性，加上合约的不完全性（交易费用过大引起的），因而不可避免地产生了代理风险，这种风险表现为：（1）投资者无法在事前准确地甄别经理人的真实能力和机会主义倾向，以事后投资收益来甄别经理人的能力也不是一种有效地安排，而且“劣质”的或有能力但采取了机会主义行为的经理人一旦造成亏损已无可挽回；（2）有可能出现内部人控制现象，由于信息不对称，私募基金经理人可能为谋私利而损害投资方的利益。有限合伙制正是通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排有效地减少代理风险。
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