A股上市公司股权激励公告效应实证研究

周晓东赵欣：Ａ股上市公司股权激励公告效应实证研究　Ａ股上市公司股权激励公告效应实证研究　盐城工学院经济与管理学院周晓东国网冀北电力有限公司秦皇岛供电公司赵欣　摘要：本文运用事件研究法，对７５家Ａ股上市公司进行实证研究，计算股权激励预案公告前后　的超额收益，找出其变化趋势，并检验其显著性，来度量公告股权激励预案对公司股价波动的短期影　响，并研究了以不同激励标的物的股权激励公告效应之间的异同。结果表明：Ａ股市场对股权激励预　案的公告做出了显著为正的反应，以期权为标的物的股权激励的公告效应比以股票为标的物的更　大，Ａ股市场尚未满足半强式有效市场的标准并且存在较为严重的内幕交易。　关键词：股权激励　事件研究法　市场反应　超额收益率　一、引言　示股票ｉ在ｔ时期和ｔ一１时期的收盘价；Ｒ　＝　ｒ　ｍ（ｔ—ｌ】　表示　在股权激励方案披露的前后一段时间内，公司股价会　出现大幅上涨或下跌的异常波动的情况，吸引投资者的目　光，使得公司股票的交易量也大幅上升，增大了股权激励　的公告效应。本文的目的是通过对已经完成股权分置改　市场在ｔ时期的收益率，Ｐ　和Ｐ　ｌ＿１］分别表示股票ｉ所在市　场的ｔ时期和ｔ一１时期的Ａ股收盘指数，即上证Ａ股收盘　指数或深证Ａ股收盘指数。（４）参数的确定。本文根据市场　模型Ｒ　０【ｉ＋１３　Ｒ　＋ｓ　￡～（０，盯。），用估计窗口（一１２０，一２１）的　股票ｉ的收益率和市场收益率通过最小二乘法（ＯＬＳ）来估　革、股价能较好地反映公司真实价值的Ａ股上市公司进行　实证分析，具体为运用事件研究法，计算股权激励计划公　告前后超额收益的变化，来度量公告股权激励计划这一事　件对公司股价波动的短期影响。研究Ａ股上市公司股权激　计市场模型的回归系数＆。和Ｂ。。（５）期望收益率（ＥＲ）的计　励的公告效应，首先，有助于检验中国Ａ股市场是否有效，　反映出市场的效率问题；其次，对于研究者，通过研究上市　公司股权激励计划的推出对股票超额收益率的影响，对于　理解股票市场运行机制以及上市公司与投资者的行为都　有重要意义；最后，对于投资者，研究股权激励的公告效应　能让投资者客观评价上市公司股权激励公告的影响，对投　算。事件窗口的期望收益率：ＥＲ。　＝＆．＋６。Ｒ　，ｔＥ（一２０，２０）。（６）　超额收益率（ＡＲ）的计算。由公式ＡＲ　＝Ｒ　一ＥＲ　ｔＥ（一２０，２０）　得出股票ｉ在ｔ时期的超额收益率。（７）平均超额收益率　（ＡＡＲ）的计算。平均超额收益率计算的是所有样本股在事　，　件窗口中ｔ时期的平均超额收益率：ＡＡＲ　＝　ｌ　ｉ＝Ｉ　ＡＲ　ｔＥ　资者有一定的借鉴意义。　二、研究设计　（一２０，２０），其中Ｎ是样本公司数。（８）累计超额收益率　ｔ　Ｎ　（ＣＡＲ）的计算。ＣＡＲＩ＝　ＡＲ＇ｔ＇ｔＥ（一２０，２０），表示所有样　（一）研究方法　本文采用事件研究法。（１）事件日的　确定。本文以Ａ股上市公司首次披露的股权激励预案的公　告日为事件Ｈ（实际公告日发生在周六和周日的，则将公　告Ｈ调整为该周周五），因为对于研究公告事件的市场反　仁一２０　Ｉ＝１　本公司的股票从股权激励预案公告日前２０天开始至第ｔ　天内的累计超额收益率。（９）平均累计超额收益率（ＡＣＡＲ）　ｔ　Ｎ　ｔ　的计算。ＡＣＡＲ，＝　１∑∑ＡＲ　＝∑ＡＡＲ　＝ＩＣＡＲｌ，ｌＥ（一２ｏ，　ｔ＝２ｏ　ｌ＝１　ｂ　）　、　应，股票市场首次获悉信息是最重要的。鉴于有遇到不止　一家Ａ股上市公司于同一天首次披露了一份以上的股权　２０），表示所有样本股票从股权激励预案公告日前２Ｏ天开　激励公告预案的情况，本文认为虽然这几家公司可能会存　在着股权激励的双重公告效应，但是由于本文样本个数比　始至第ｔ天内的累计超额收益率的日平均值。　（二）研究假设如果股权激励披露对公司股价没有产　生影响，那么在事件窗口内ＡＡＲ　和ＡＣＡＲ　应服从均值为　零的ｔ分布。如果在事件日前后，公司股价有明显波动，超　额收益率显著不为零，即Ｔ值显著不为零，就能说明股权激　励的公告对股价有显著的影响。因此本文采用ｔ检验来确　较多，这些可能存在的双重公告效应对整体样本的影响是　不大的，所以没有给予剔除。（２）估计窗口和事件窗口的确　定。本文以事件日前１２０天至前２１天设定为估计窗口，共　１００天，事件日前２０天至事件日后２０天设定为事件窗口，　共４１天。（３）模型的确定。一般可选的模型是Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ　三Ｉ天Ｉ子模型和市场模型，考虑到市场模型比较简便，符合　市场，因此本文采用市场模型来计算超额收益率。根据市　定股权激励公告的发生是否对股价产生了影响。（１）提出零　假设。Ｈ。：ＡＡＲＩ＝０，ＡＣＡＲ　＝０，即所有样本的平均超额收益　率、累计超额收益率和平均累计超额收益率都服从均值为　零的ｔ分布。（２）计算检验统计量和Ｐ值。本文运用ＳＰＳＳ　１８　软件来对ＡＡＲ　、ＡＣＡＲ　进行单样本ｔ检验。单样本ｔ检验是　场模式的理论，某只股票的报酬率与市场报酬率两者是如　下的线性关系：Ｒ。ｌ＝仅　＋１３。Ｒ　＋ｓ＿ｔ＇￡～（０，ｏ　）。其中Ｒ　表示股票ｉ在ｔ时期的收益率，Ｐ　和Ｐｉ（　Ｉ¨分别表　利用总体的样本数据，推断总体的均值是否与检验值之间　存在显著差异，因此本文的单样本ｔ检验中把检验值设定　５２　财佘通孔２０１５年第３期　为零。其中，对ＡＡＲ。做Ｔ检验时，是用各个样本的超额收　益率ＡＲｉ　作为样本，对ＡＣＡＲ　做Ｔ检验时，则是用各个样　本的累计超额收益率ＣＡＲｉ　作样本。如果得出的ＡＡＲ　、　ＡＣＡＲ．为正，可以推断股权激励公告事件对股价有正的影　响；反之，如果得出的ＡＡＲ。、ＡＣＡＲ　为负，可以推断事件对　股价有负的影响。（３）给出显著性水平Ｏ／．　＝０．０５（或０．０１或　０．１），将之与Ｐ值比较。如果ｃｔ＜Ｐ，说明ＡＡＲ　、ＡＣＡＲ　的值与　检验值０无显著差异，接受Ｈ。；如果ｏ【＞Ｐ，则说明ＡＡＲ　、　ＡＣＡＲ　的值与检验值０之问存在显著差异，拒绝Ｈ。。　（三）样本选取和数据来源本文所取的样本范围为自　率处在大于０．８％的高位，并且通过了１％水平上的显著性　检验。正常情况下，在股权激励预案的公告日之前应该没有　超额收益率，而Ａ股市场的表现却并不如此，这说明了有　公司存在信息泄露的问题，一些投资者已经预先知道了股　权激励计划方案的公布，从而享受到了超额收益。另外在还　可以看到ｔ一２具有正超额收益，但是不显著，可能的原因是　ＡＡＲ还在上升中，还未增到较为显著的较高的值；ｔ＋２开始　直到事件窗口的最后一个交易日，平均超额收益以负值　一居多，不显著异于零，说明公司股价开始趋于平稳，股权激　励的公告效应正缓慢消失。运用ＳＰＳＳ　１８软件，以每个样本　证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》至今，成功实施　过股权激励方案的沪深两市的Ａ股上市公司，如果同一家　上市公司有过两次或两次以上成功实施过股权激励计划，　则选择该上市公司首次成功实施股权激励计划的那次。所　有样本以各自的股权激励预案公告１３为事件日。根据以上　条件，共有１ｌ３家上市公司符合初步筛选的要求。剔除可能　会影响到股权激励的公告效应的其他有关信息，减少因数　据问题对研究造成的交叉影响：（１）上市公司在宣布股权激　励预案之前已完成股权分置改革。（２）上市公司必须只发行　Ａ股，不存在交叉上市的情况。（３）剔除近２年内上市的公　司，因为新上市的公司的收益率波动情况存在很大的不确　定性，不作为研究对象考虑。（４）剔除数据不全以及公司公　告日前１２０天至后２０天内有分红、配股、增发、发行可转债　等重大影响股价波动信息披露的样本公司。因为要测算纯　股权激励的公告效应，所以必须把在估计窗口和事件窗口　内的有过其他因素影响的股价波动的公司都剔除掉，以免　影响公告效应。（５）剔除在股权激励预案宣告日当天零交易　的样本公司。（６）剔出在股权激励预案公告日前１２０天至后　２Ｏ天内发生了超过一周时间连续停牌的样本公司。（７）剔　除标有ＳＴ、＊ＳＴ的公司。筛选完的样本共７５家上市公司。　（四）数据描述　通过计算ＡＡＲ与ＡＣＡＲ得出图（１）。　可见平均超额收益率在公告１３之前呈大幅震荡走势，在公　告日前后两天内有一个明显的跳跃，在公告日当天达到最　高值０．００８５，在公告日之后呈在零附近随机波动的正常走　势。平均累计超额收益率在前半个时间窗口内可谓是由负　到正一路走高，间隔伴随着小幅下跌，但保持着稳步上升的　势头，在ｔ＋６天达到最高值０．０５７，随后开始缓慢下降，在　ｔ＋１７天开始又出现了小幅上扬的态势。　三、实证检验分析　（一）总体样本检验结果及分析运用ＳＰＳＳ　１８软件对　时间窗口期内各样本的超额收益率ＡＲ进行均值为零的单　样本Ｔ检验，由检验结果显示，在股权激励预案公告日之前　的２０个交易１３中，市场会间隔几天出现正效应，离预案公　告ｆ３越近，出现正效应的频率越高，从公告１３前一天开始连　续三天市场出现显著不为零的高超额收益：ｔ一１和ｔ＋０．两天　均通过了５％水平上的显著性检验，ｔ＋ｌ　１３的平均超额收益　的累计超额收益率ＣＡＲ　作样本，进行检验值为零的单样　本Ｔ检验，从结果看出，在所列的１４个时间区间段内平均　累计超额收益率为负的只有３个，且有６个的ＡＣＡＲ通过　了５％水平上的显著性检验，２个区间的ＡＣＡＲ通过了１０％　水平上的显著性检验，并且有７个区间都包含了（０，１０）这　个区间，这一时间段是ＡＣＡＲ急速增长和维持在高位的时　期，使得这７个区间的平均累计超额收益率都显著异于零。　市场对股权激励预案的公布表现出了积极反应这一现象主　要是因为投资者一般会认为股权激励计划是一个利好消　息，因此普通投资者纷纷看好公司股票，持续买进，使得收　益率居高不下，这也和在图（１）中能看到的ＡＣＡＲ在公告日　当天和之后的几日内一直保持在０．０５５左右高位的信息一　致。另外还可以看到在区间（一１，１）、（一２，２）、（一５，５）内的　ＡＣＡＲ均未通过１０％水平的显著性检验，（一１，１）和（一２，２）甚　至出现了负的平均累计超额收益率，可能的原因是，在事件　发生１３之前的ＡＣＡＲ呈现的是震荡走高的增长趋势，即上　升的同时伴随着相对小幅的下降，并且事件日前的几天　ＡＣＡＲ尚未达到像公告日后几天的高度，所以均值并不显　著异于零。综上所述，上市公司的股权激励预案公告事件　的前后，对市场是有显著为正的影响的，但同时也暴露出　了公司信息披露上存在的提前泄露问题。　图１所有样本公司的ＰＡＲ和ＡＣＡＲ的走势图　注：本文所有股权激励的信息、沪深两市的Ａ股收盘指数均来自ｗｉｎｄ　资讯，上市公司股价来自于天相投资。　（二）按激励标的物分类的股权激励公告效应分析股　权激励标的物有三种：股票、期权、股票增值权。在筛选下　来所剩的７５家样本公司中有５家是在股权激励预案公告　周晓东赵欣：Ａ股上市公司股权激励公告效应实证研究　日当天公布了两种不同股权激励标的物的激励方案，而现　在要分析的是不同激励方式的上市公司的股权激励效应　的比较，因此本节把这五家公司予以剔除。又由于只有１　告日达到最高值０．０１４３，公告日以后ＡＡＲ不再出现较大幅　度的升降，在零附近小幅波动。平均累计超额收益率在公　告日之前是一副强势上扬的走势，在ｔ＋４日达到最高值　０．６４１，随后基本保持在高位的状态，最后有小幅的下跌。接　下来运用ＳＰＳＳ　１　８软件对各样本每天的超额收益率进行均　家样本公司是实行以股票增值权为标的物的股权激励方　案，样本数太小，无法统计，因此不做以股票增值权为标的　物的股权激励的分析。所以样本公司数为６９家，其中以股　值为零的单样本Ｔ检验来做进一步分析。可以看到，以期　权为标的物进行股权激励的样本公司在ｔ一１３、ｔ一７、ｔ一４三日　票为激励标的物的样本公司有１５家，占总体样本的２２％，　以期权为激励标的物的样本公司有５４家，占到样本总数　的７８％。（１）以股票为激励标的物的股权激励的市场反应　分析。以股票为激励标的物进行股权激励的样本公司超额　收益率统计情况见图（２）。可以看到，以股票为激励标的物　的超额收益率依次通过了１０％、５％、１０％水平上的显著性　检验。ｔ＋０　Ｅｌ　ＡＡＲ达到了窗口中的最高值０．０１４，且在１％　的水平上统计显著；ｔ＋１日ＡＡＲ也高达０．００９，通过了５％　置信水平上的显著性检验，这表示在公告日当天和后一　进行股权激励的样本公司的平均超额收益率，在公告日前　为正值的天数居多，在公告日后基本上呈现出了在零附近　波动的状态。在公告日前一日达到最高值０．０２３。整体的平　均累计超额收益率呈现出先缓慢下跌，再强势上扬，最后　大幅震荡上升的走势，在ｔ＋１８日达到最高点０．０６６，但此时　增幅已有所放缓。接下来运用ＳＰＳＳ　ｌ８软件对各样本每天　的超额收益率进行均值为零的单样本Ｔ检验来做进一步　分析，可以看出，在ｔ一３日平均超额收益率在１０％的置信水　平上统计显著，ｔ一２日的ＡＡＲ大于零却不显著，ｔ一１日的　ＡＡＲ为正并且通过了５％水平上的显著检验，公告日当日　的ＡＡＲ为负却也通过了在１０％水平上的统计性检验，说　明期权股票方式的股权激励的公告使得这些公司的股价　出现了异常的大涨大跌交替的情形。卜３　Ｅｌ和ｔ一１日虽然　ＡＡＲ为负且显著异于零，但在做实证分析时已经剔除了在　窗口期间有其他重大事件发生的公司，换言之，本次实证　中公告日之前出现的异常涨跌肯定是由于消息提前泄露　引起的，由此反映出了Ａ股上市公司存在的信息披露问　题。此外，ｔ＋６和ｔ＋７日的平均超额收益率为正且分别通过　了５％和１０％水平上的显著性检验，这可能是部分投资者　对以股票为标的物的股权激励预案公告做出的延迟反应。　再对各样本公司的累计超额收益率做均值为零的单样本Ｔ　检验，为了与总体样本有可比性，对ＣＡＲ做的Ｔ检验选择　的是与对总体样本做ＣＡＲ的Ｔ检验相同的区间。可以看　出，平均累计超额收益率鲜有低于零的。区间（一１０，１Ｏ）、　（一１０，２０）和（一１０，一３）的平均累计超额收益率都通过了１０％　水平上的显著性检验，而区间（一１０，０）内的ＡＣＡＲ更是通过　了５％置信水平上的显著性检验，从而说明了在预案公告　日前１０天开始，以股票为激励标的物进行股权激励的公　司就显示出了平均累计超额收益率上的显著异于零，这种　异常更是说明了公司有信息泄露的问题。（２）以期权为激　励标的物的股权激励的市场反应分析。以期权为激励标的　物进行股权激励的样本公司的超额收益率统计情况见图　（３）。由于以期权为标的物进行股权激励的样本公司占到　整体样本公司数的７８％，因此与总体的情况会比较相似。　平均超额收益率在公告日之前呈现大幅震荡的情况，在公　天，以以期权为标的物进行股权激励的样本公司的超额收　益率非常显著地异于零。再对各样本公司的累计超额收益　率做均值为零的单样本Ｔ检验，同样选择与对总体样本做　ＣＡＲ的Ｔ检验相同的区间。可以看到，十四个区间内只有　一个区间的平均累计超额收益率是负值，其余都是正值，　最小的有０．０２０，最大的高达０．２３１，说明从总体上看以期　权为标的物的股权激励预案的公告在事件窗口内普遍引　起了正效应。在横跨公告日前后的五个区间里有四个都通　过了显著性检验：区间（一ｌ０，ｌ０）内的超额收益率在１０％的　置信水平上显著异于零，在区间（一５，５）、（一２，２）内的ＣＡＲ　在５％的置信水平上显著异于零，在区间（一１，１）内更是在　ｌ％的置信水平上显著异于零；处于公告日前的两个区间　（一２０，一３）和（一１０，０）内累计超额收益率分别通过了１０％、　５％的置信水平上的显著性检验，位于公告日之后的四个区　间里只有（２，２０）内的超额收益率在１０％的水平上显著异于　零，因此可以看出以期权为标的物的股权激励预案的公告　效应多发生在公告日之前和公告日附近，且是显著为正的　效应。总体而言，Ａ股市场对股权激励预案的公告有显著　的正面反应。在预案公告日前后和当天，上市公司股价有　明显提升，并且在公告日后的一段时间内持续产生累计超　额收益，说明Ａ股市场对股权激励持欢迎态度。对不同标　的物的股权激励预案的公告Ａ股市场会产生不同大小的　正面反应，以期权为标的物的股权激励所产生的正效应要　大于以股票为标的物的正效应。　图２以股票为激励标的物的样本公司ＡＡＲ和ＡＣＡＲ走势图　财佘通Ｋ　２０１５年第３期　Ｊ一期权ＡＡＲ　ｌ　的，绝大部分的股价波动都是在公告日之前发生的。实证　研究中的，在预案公告日前Ａ股市场股价出现异常波动、　。　Ｉ一期权ＡｃＡＲ　Ｉ　　，　、　＼　／／　／　ｔ　＾１＾　／　。‘。　入／＝＼　＾．　＼人　，＾　。．。ｆ：　６一ｌ２　．＿４　０　４　ｌ　２０　图３以期权为激励标的物的样本公司ＡＡＲ和ＡＣＡＲ走势图　表１　内幕交易指标计算结果　指标　指标值　公告效应　４２．６７％　内幕交易效应　９８．１８％　（三）内幕交易分析为了测算内幕交易的规模，使用　公告效应和内幕交易效应两个指标。公告效应是指公告日　前一天至公告日后一天这三天内的平均累计超额收益率　与从事件窗口的第一天开始至公告日后一天这一期间内　的平均累计超额收益率的比值，在本文中即公告效应＝　Ａ　ＣＡ　Ｒ（－丽Ｉ，１）『二。公告效应的值越大，说明有较多信息是在　（－１，１）期间披露的，内幕交易的可能性就越小；反之，公告　效应越小，说明有很少的信息是在（一１，１）期间披露，更多的　是在（－２０，－２）期间就提前泄露了，内幕交易的可能性就越　大。内幕交易效应衡量的是有多少比重的股价波动情况在　公告日之前就已发生，在本文中表现为前半个事件窗口中　股价的平均累计超额收益率与整个事件窗口中股价的平　均累计超额收益率最大值的比值，即内幕交易效应：　。内幕交易效应越大，内幕交易的可能性就　越大。经过计算，如表（１）所示，公告效应为４２．６７％，说明　（－１，１）期间披露的信息只占（一２０，一１）期间泄露出的所有信　息的大约五分之二，即有超过一半的信息是在（一２０，一１）期　间泄露的，所以我国Ａ股市场上存在内幕交易这一现象。　内幕交易效应高达９８．１８％，说明信息公开披露之前股价的　波动幅度占了整个事件窗口股价波动总幅度的９８．１８％，换　言之公告日之后股价波动仅占总幅度的２％不到，可见内　幕交易的可能性相当大。在事件日平均累计超额收益率已　达到４．７％，之后达到的最高的平均累计超额收益率也就是　５．７％，并且公告日后几天ＡＡＨ又迅速回到零左右的水平　上下小幅波动，这说明那些得到泄露出来的内幕信息的投　资者得到了大部分的超额收益，普通投资者由于是在预案　公告日当天开始才购买股票，所以得到的超额收益率只有　５．７％一４．７％＝１％，却比掌握内幕信息的投资者承担更大的　风险。证券监管部门需要加大监管力度，以维护证券市场　的三公原则，保护好普通投资者的利益。我国Ａ股市场上　内幕交易现象比较严重，大部分信息是在公告日之前泄露　有显著易于零的正效应这一现象，也证实了Ａ股市场上存　在信息泄露的问题。我国Ａ股市场存在信息泄露的情况，　也不能在公告Ｅｌ后迅速消化股权激励的公告效应，因此我　国Ａ股市场尚未达到半强式有效市场的标准。　四、结论　本文运用事件研究法，通过对７５家股权分置改革已经　完成　股价能较好地反映公司真实价值的Ａ股上市公司进　行实证研究，分析这些公司在窗口中的收益率变动情况，　测定Ａ股上市公司股权激励预案的公告这一事件引起的　短期市场反应，得到结论：Ａ股市场对股权激励预案的公告　做出了显著为正的反应；以期权为标的物的股权激励的公　告效应比以股票为标的物的更大；Ａ股市场尚未满足半强　式有效市场的标准并且存在较为严重的内幕交易。Ａ股市　场之所以对权激励预案的公告做出正面反应，是因为上市　公司宣布股权激励计划一般是一个利好消息，向市场传达　了一个良性信号，在未来盈利看好的情况下，公司可以通　过努力达到所设定的目标，因而得知股权激励计划的投资　者就会看好这家公司的前景，对公司未来的盈利能力有较　高的预期，便纷纷买入或增持公司的股票，因此股权激励　计划能受到Ａ股市场的欢迎。我国Ａ股市场上多数的股权　激励计划的标的物集中于股票期权和限制性股票。股票期　权相当于看涨期权，在行权价格既定的情况下，收益的多　少主要取决于公司股价未来上涨的情况；限制性股票的收　益则取决于未来公司股价的上升空间和授予价格两个因　素，如果授予价格比较低，则也能为经营者带来收益。因此　以限制性股票为标的物的股权激励对公司股票的提升作　用不如以股票期权为标的物的大，这也就是为什么以期权　为标的物的股权激励的公告效应比以股票为标的物的更　大的原因。我国Ａ股市场信息披露的不规范、股权激励审　批机制的不完善和监管部门存在监管漏洞是导致内幕交　易的主要原因。由于股权激励预案在发布之前需要经过一　系列的审批程序，一些利用职务之便知晓内幕消息的内部　人士就会提前作出反应，使得超额收益在公告日之前就已　经形成。严重的内幕交易使得公告日前后的超额收益率并　不在零附近波动，也不能在公告日后又被迅速消化，进而　导致我国Ａ股市场不满足半强式有效市场的条件。　参考文献：　［１］张俊瑞、张健光、王丽娜：《中国上市公司股权激励　效果考察》，《西安交通大学学报（社会科学版）》２ｏ０９年第　１期。　（编辑余俊娟）