期权的短期对冲策略

期权的短期对冲策略

线性与非线性

期权到期后的损益是线性的（下图折现），例如行权价时5元的平值认沽期权，若到期后标的价格跌到4元，则期权价值1元，刚好等于现货下跌的幅度。而期权在到期前的损益是非线性的（下图曲线），若一天后标的价格跌1元，则期权价格上涨可能是1.2元，也可能是0.5元，即到期前期权价格的变化与标的价格变化不是固定的线性关系。

由于期权的这种特性，运用期权对股市持仓进行保险一般分为两种情况：

（1）对冲短期急跌风险（损益变化非线性）

（2）对冲中长期风险（损益变化线性）

用期权对冲短期下跌风险

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选择哪个期权合约？

（1）当月平值轻度虚值合约，流动性好，杠杆大

（2）由于临近到期平值期权时间价值流逝较快，若当月合约离到期日较近，则可选择次月合约

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买多少？何时买？

（1）等市值对冲提前一天对冲

采用“买入名义价值相等的平值认沽期权”构建对冲组合，即采取1比1的对冲方式：1万份50ETF用1张认沽期权对冲。

我们统计2015.02.09-2020.02.03之间， 50ETF下跌最大的十个交易日，若在大跌前一日收盘对冲，对冲组合能够起到很好的保护效果，具体见下图：

（2）等市值对冲当天开盘对冲

依然采用“买入名义价值相等的平值认沽期权”构建对冲组合，但是是大跌当天开盘进行对冲，对冲组合依然能够起到一定的保护效果：

从上面的统计结果得出两个结论：（1）采用等市值对冲的方式，期权的收益无法完全覆盖现货的亏损，（2）即便是大跌当天开盘才对冲，依然比不对冲要好，“亡羊补牢，为时不晚”。

（3）delta对冲

Delta=期权价格变化/标的资产的价格变化，认购期权的delta在0~1之间，认沽期权的delta在-1~0之间；因此，在IV不变以及标的变动不大的情况下，期权价格变化<标的价格变化。

Delta对冲：即1份50ETF需要1/delta份认沽期权来对冲。

依然采用Delta对冲构建对冲组合，且提前一天收盘建仓，对冲组合效果如下：

从对冲效果来看，对冲组合的收益都为正，那是因为急跌行情往往伴随着IV的大幅

拉升，同时当标的变得幅度较大时，gamma的收益也无法忽视。

因此实际对冲时，并不需要买1/delta份认沽期权来对冲，期权的数量在1~ 1/delta之间即可。具体多少取决于预计的下跌幅度，例如假设平值期权delta为0.5，则1份标的需要1~2份期权对冲，若预计跌幅会很大，可能期权只需要1.2份，若认为跌幅不会太大（例如不超5%）,可能1.5份期权就够了。

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建仓后，后续如何操作？

（1）若果真大跌

收盘前平掉一半期权仓位落袋为安，因为原来的平值变为深度实值，delta由0.5变为1，即现在1份保险的对冲效果相当于原来2份；

平掉所有期权持仓，再买入相同数量最新的平值认沽合约，相当于卖掉贵的保险，再买入便宜的。

（2）若未出现大跌

说明保险白买了，可择机平仓。

如何用期权对冲中长期风险

用期权对冲中长期风险，直接采用等市值对冲持有至到期即可，要考虑的问题是选择

远月合约还是滚动使用近月合约来对冲。

我们直接用历史数据来说话，下图是采用当月平值认沽期权保险策略和最远月认沽期权保险策略的累计收益情况，可以看到其实效果差不多。

从上图可知，保险策略在牛市核震荡市里（15上半年，17年，19年）远远跑输了上证50，主要还是由于保险费太贵拖累了组合的净值，而在15年下半年以及18年的熊市行情，保险策略获得正收益，明显好于标的走势。

若长期用期权对冲下跌风险，不得不考虑对冲成本，可行的做法有两个，一是择时，即判断市场会下跌时才对冲，二是运用期权组合策略来降低对冲成本，

理论上买认沽期权当保险，既可以对冲下跌风险，又可以保留上涨的收益，然而现实中由于昂贵的保险费，在震荡以及慢牛行情中，保险策略反而有可能吞噬正股的收益，若

想长期利用期权来对冲下行风险，不得不规避过高的对冲成本。本文将详细介绍如何运用期权组合策略来有效降低对冲成本，提升对冲效果，希望对读者有所启发。

保险策略的年化成本

假设初始资金5万，回测时间为2015.02.09-2020.03.20

策略一：直接买入1万份50ETF持有，不用期权保险，仅作为对照组；

策略二：买入1万份50ETF，同时每个月买入1张当月平值认沽期权持有至到期平仓。

两个策略的累计净值如下：

从直观上来看，报下策略在股市大跌的时候确实能起到很好的保护作用，尤其是对于

A股这种牛短熊长的市场，其保险的意义更加突出，从长期看在总收益大致保持不变的情况，保险策略能有效降低现货持仓的波动率，提升风险调整后的收益，唯一的缺点是在股市上涨阶段由于保险费的存在保险策略会稍微跑输仅持有现货，因此有必要考虑如何降低对冲成本。

为了对成本有个更直观的认识，我们用BlackScholes期权定价公式做一个测算，假设50ETF当前价格为2.5元，我们创设一个认沽期权，30天到期，根据不同的行权价和波动率计算其理论价格，然后采取1：1对冲对冲方式计算年化成本，结果如下：

可以看到，对于IV20%的平值期权，年化对冲成本高达25%，只有在波动率极低的时候，购买虚值期权才具有成本优势。

如何降低对冲成本

本文列举了三种降低对冲成本的方法。

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买入虚值期权

买入价格更低的虚值期权来保险，相当于给保险加了一个免赔额条款，在小跌的时候无法获得保护，大跌时才能获得保护。

我们继续上文的历史回测，增加两个策略，及分别用当月虚一档、虚两档的认沽期权来为50ETF保险，四个策略的表现如下：

从分年度收益表现来看，我们可以得出一些有意思的结论：（1）在震荡或慢牛行情，越虚值的保险策略表现越好，因为越虚值对冲成本也越低，（2）在18年、20年熊市行情，越虚值的保险策略表现越差，这是因为越虚值虽然成本越低，但是下行风险也越大，（3）由于对冲成本更低，长期看，轻度虚值比平值对冲表现更好。

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领口策略（collar）

领口策略：买入平值或虚值认沽期权做保险的同时，卖出虚值认购期权收保费，通过放弃上端无限收益来换取下端保险的低成本。

通过选择合适的虚值认沽认购合约，可以做到很低的对冲成本，甚至负成本，但是当标的大涨时，上端收益有限。

我们继续上文的历史回测，在虚两档的认沽保险策略的基础上再卖出当月虚两档认购期权，组成领口策略，表现如下：

从上图可知，领口策略在奇数年表现不如虚两档保险策略，但是在偶数年表现要好，那是因为在奇数年，市场存在急涨的情况，此时领口策略上端的最大收益被限制了，而偶数年由于都存在大跌，领口策略额外的权利金收入可以提供更多的下行保护。

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认沽比率价差策略

认沽比率价差策略：买入N份虚值认沽期权做保险的同时，卖出1份平值期权收保费。

(1)采用比率认沽价差，由于卖出的平值期权能收到较高权利金，因此该策略能够显著降低对冲的成本，甚至可以为负数；

(2)市场上涨时可能反而有利于对冲组合净值上涨，适合用来长期滚动套保，在上涨市中不会拖累组合净值。

我们继续上文的历史回测，买入2张虚两档认沽+卖出1张平值组成认沽比率价差策略，用该价差策略为1万份50ETF做保险，表现如下：

可以看到，认沽比率价差保险策略在多数年份要优于虚两档保险策略，只有在18年、20年的熊市行情表现较差，这是由于当市场大跌时，虽然两份虚值认沽可以提供兜底保护，但是卖出的平值认沽期权到期会存在一定的亏损。

总结

我们对所有对冲策略进行一个总结，下表是回测的各项绩效指标：

总的来看，（1）虚一档相比平值不仅回测更小，收益也有显著提高；（2）领口策略的回测控制得最好，因为在下跌行情可以获得额外的权利金收益，但是年化收益不如其他策略，因为在上涨行情中最大收益被限制了；（3）认沽比例价差策略年化收益更高，因为在上涨行情中比率价差可能会对组合净值产生正向作用，但是最大回撤最大，因为在下跌行情中卖出的平值认沽期权会产生一定亏损；（4）所有的对冲策略相比仅持有50ETF现货而言，不仅最大回撤大幅下降，年化收益也有不同程度提高，充分说明了运用期权为股市持仓保驾护航的意义。

由上文可知，每个对冲策略都有其优缺点，不存在绝对最优的对冲策略。投资者可以结合对市场行情的判断，在不同阶段灵活地选择不同的对冲方案，进而获得更佳的对冲效果。