2012企业法律顾问管理知识：换股并购开拓融资新途径

我国开始正式实行的《上市公司收购管理办法》（以下简

称“办法”），对全流通形势下的上市公司并购进行了规范。办法的出台，使中国上市公司并购的游戏规则，由二级市场、法人股转让市场割据的状态，全面进化到了与西方资本市场基本接轨的状态中，对上市公司进行资本运作和投资者进行投资决策的影响，可以说是划时代的。这次变革，对鼓励上市公司收购、加强并购监管将产生积极作用，一定程度上也将刺激企业寻求更新更为可行的融资途径。

　　从资金的最终来源看，并购中应用较多的融资方式是外部融资，它包括债务融资、权益融资和介于两者之间的混合融资。办法实施之前，由于金融中介及其职能的特别，使得我国企业并购的金融中介数量、形式少，融资功能单一，真正的债务并购融资在实践中是非常困难的。所以，并购企业在实施并购过程中除动用有限的内部积累之外，纷纷采用各种变通方式筹集收购资金，如变相使用银行信贷资金、非法黑市高息融资等。这也使得我国目前并购融资手段严重单一，现金支付的限制成为了我国企业并购最大的瓶颈限制。那么，办法出台后的并购手段，在全流通的大环境下将有何亮点？

　　换股并购，即以公司股票本身作为并购的支付手段付给并购方。根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等。在我国资本市场上，真正的换股收购开始于2000年清华同方与山东鲁颖电子的合并。但截至2005年年末，五六年之间仅发生了十几起换股并购，并且其中绝大多数都是上市公司吸收合并非上市公司，且大部分合并主要是为了解决历史遗留问题。

　　办法出台前，2002年11月出台的《上市公司收购管理办法》允许以依法转让的证券作为收购对价，对换股并购给予了法律上的明确和支持。但由于股权分置状态涉及的以国有股为主的非流通股问题造成上市公司并购更多体现为政府行为而非市场行为；同时，由于股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。换股并购并没有得到广泛的应用。当全流通打破了股权分置状态下控股权转移所涉及的非流通股的转让问题，所有上市公司资产都是证券化、可流通的；企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主，收购的价格就有章可循。当全流通的号角打破了股权分置状态下控股权转移所涉及的非流通股的转让问题，所有上市公司资产都是证券化、可流通的；企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主，收购的价格就有章可循。由此可见，换股并购势必将成为新时代的弄潮儿。

　　换股并购与现金并购方式相比不仅节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效益。以美国而言，仅2000年以股票或股票加现金方式支付的部分占到了72%.

　　具体而言，相比此前盛行的现金并购，换股并购的优势在于：　　1、换股并购使得收购不受并购规模的限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，而换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此可以用于任何规模的并购。但由于股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此，这种方式常用于善意收购。　　2、换股并购往往会改变并购双方的股权结构。现金支付方式一般不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构；而换股并购由于并购时增发了新股，所以并购双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。考|试/大同时，通过影响每股收益的高低而对公司股权价值产生影响。

　　3、换股并购避免了大量现金短期流出的压力，降低了收购的财务风险。这种并购融资方式为日后的经营创造了宽松的环境，而被并购方也得到了并购方具有长期增值潜力的优质股票。

　　4、换股并购可以取得税收方面的好处。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有出售股票时才需对因出售股票而获得的增值部分履行资本利得纳税义务，这就相当于税收延期。从税收角度来看，股票比现金更受卖方欢迎。

　　举例来说，规模较大的上市公司A收购一家规模较小的非上市公司B，A公司不必再融资，而是可以直接选择对B公司的全体股东定向发行股票，每股价格以A公司股票市场价格为基础确定。这样一来，既达到了收购目的，A公司也不必启动再融资程序，考|试/大二级市场的压力也由从前的一次性抽血式，转换为缓慢的输养式。B公司的股东得到了A公司的流通股后，既可以随时出售套现，也可以充分享受并购利好出台后A公司股票价格上涨的利益。比起“单纯的并购前拿钱走人、并购利好出台后干瞪眼”来讲，真正实现了利益的捆绑。

　　此外，2月份出台的38个会计准则中的第20号准则专门对企业合并的会计处理进行了明确的规定，改变了从前没有单独企业合并准则的局面。新规定主要对非同一控制下的企业并购实行了新的处理办法：同一控制的并购仍采用权益结合法，而非同一控制的并购采用国际通行的购买法。由于在并购时产生合并价差确认为商誉，且商誉不摊销，避免了商誉摊销影响公司并购后的业绩，同时也增加了公司资产，这一处理反

应了管理层对于并购优化产业结构的支持。